我国房地产上市公司负债融资分析

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摘要：本文以在深圳证券交易所主板市场的房地产上市公司为例，分析了我国房地产上市公司的负债融资情况。通过对比2009年和2008年各上市公司资产负债率及2009年各上市公司的具体负债比例，得出现有房地产上市公司的资产负债率总体而言并非很高，同时其具体负责比例符合我国资本市场现状及房地产行业性质。

关键词：房地产上市公司，融资，

一、相关理论背景

关于企业资本结构的研究，国内外学术界大致分为两个方向。一个方向是莫迪格利・安尼和默顿・米勒的MM理论为中心，探讨企业价值与资本结构的关系，形成关于资本结构研究的主流学派――资本结构理论学派。另一个方向则是在MM理论的基础之上，着重研究影响企业资本结构的各种具体因素，即资本结构决定因素学派。按照该学派的观点，企业资本结构应该受到很多因素的影响，主流理论所主张的交易成本问题与所得税因素只是其中较为重要的两个因素。该学派在马什等人的大量实证研究后，认为影响企业资本结构的因素大致包括以下几个方面:

1.企业规模：规模越大的企业越倾向于通过发行债券（包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行）进行融资；而负债率越高的企业则越不可能通过发行债券进行融资。

2.企业权益的市场价值：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。换而言之,企业的市场价值目标对其长期负债有着重要的影响。

3.企业盈利能力：因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷款抵消。

4.行业因素：同行业企业具有相似的资本结构,不同行业的资本结构则有差别。

除以上几个因素之外，国外不少学者进一步对影响企业资本结构的各因素作综合考察。根据马什的验证，可以得出以下结论：（1）市场条件和历史状况对企业融资工具的选择有巨大影响；（2）企业对融资工具的选择看来就像其在心中早已有一个确定的目标负债比率；（3）企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成函数关系。

而我国国内学术界关于资本结构实证研究的文章较少，影响较大的为陆正飞和辛宇以资本结构理论学派为基础，在对上海证券交易所上市的35家机械及运输设备行业的公司的研究，他们得出三点主要结论: (1) 不同行业的资本结构有显著差异; (2) 企业的资本结构与获利能力显著负相关; (3) 规模、资产担保价值和成长性等因素对企业资本结构没有明显的影响。这也部分印证了马什的结论。

根据以上文献,影响企业资本结构的主要因素可以概括为七个方面:行业、资本市场、盈利能力、规模、成长性、资产担保价值和非负债税收利益。其中,资本市场对资本结构的影响关系属于前述主流理论的研究范围,非负债税收利益是迪安吉罗和马苏里思等后权衡理论学派的观点。美国实施《1986 年税收改革法》后,由于企业原来享受的投资税减免及各种相关的税收补贴被逐步取消,迪安吉罗和马苏里思所说的非负债税收利益已不复存在。因此本文研究的影响企业资本结构的因素主要是企业规模、负债融资这两方面因素。

二、中国房地产上市公司负债融资水平现状

（一）房地产上市公司负债融资现状

根据中国证券监督管理委员会（CSRC）行业分类规定，2009年深圳证券交易所主板市场共有48 家房地产上市公司，剔除掉标记为ST的7家上市公司，剩下41 家房地产上市公司的资产负债率等数据如表一所示。

其中2009年与2008年资产负债率比较=（2009年资产负债率-2008年资产负债率）/2009年资产负债率。

所有数据均来从相应公司2009年年报得出。

从表格1可以看出，2009年房地产上市公司的资产负债率分布如下：2公司的资产负债率在20%-30%之；4家公司的资产负债率在30%-40%之间；4家公司的资产负债率在40%-50%之间；6家公司的资产负债率在50%-60%之间；17家公司的资产负债率在60%-70%之间；6家公司的资产负债率在70%-80%之间；2家公司的资产负债率高于80% 。

对比2008年和2009年的资产负债率：有20家上市公司2009年资产负债率高于2008年资产负债率，其中，15家上市公司资产负债率增幅低于20%；3家上市公司的增幅在20%-50%之间；2家上市工资的增幅超过50%，而最高增幅达到68.53%。而余下21家上司公司2009年资产负债率略有下降，11家上市公司2009年资产负债率降幅低于10%，并且10家的降幅低于5%；9家上市公司的降幅在10%-40%之间；1家降幅超过40%，达到44.27%。

由此可以得出这41家房地产上市企业整体的资产负债率并不是特别高，主要集中于60%-70%这一区间。同时2009年和2008年的相比较，整体变动幅度也并不是很高。

（二）中国房地产上市公司债务资金来源

房地产行业是一个投资大、回收期长的行业，房地产上市公司的负债来源可以分为以下几个主要部分：

1.从金融机构和非金融机构借入资金而形成的长期借款和短期借款；

2.在开发过程中因产品、技术和劳务的结算而形成的应付账款和预收账款；

3.其他应付款；

4.因为发行债券而形成的应付债券。

从表格1中可以看出，在开发过程中因产品、技术和劳务的结算而形成的应付账款和预收账款占据了企业负债的主要部分，是房地产企业最重大的资金来源。

从金融机构和非金融机构借入资金而形成的长期借款和短期借款则是房地产上市公司的第二大资金来源。但是从2009年年报来看，有5家上市公司既无长期借款也无短期借款，有4家上市公司无长期借款，7家上市公司无短期借款。没有借款是因为公司的发展战略因素还是由于现在银行信贷紧缩的因素，这个问题值得进一步讨论，但是本文在此不做过多阐述。

其他应付款则位居资金来源的第三位。根据2008年新颁布的会计准则，其他因付款是指企业应付、暂收其他单位或个人的款项，如应付租入固定资产和包装物的租金、存入保证金、应付统筹退休金等。其来源比较复杂，这也取决与房地产上市公司的财务处理。

最后是发行企业债券形成的长期应付债券。房地产上市公发行的债券比例一直都比较小，一方面是由于我国资本市场不健全，资本市场政策本身不鼓励公司发行债券，另外一方面是由于中国证券监督管理委员会对于上市公司发行债券有比较严格的规定和指标，部分企业的财务指标未能达到规定标准。

整体而言，对我国深交所上市的房地产公司负债成分的分析表明，其组成形态和我国资本市场的状态相对应，同时也是符合房地产行业的资本结构构成的。

参考文献：

[1]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].《厦门大学学报(哲学社会科学版)》,2000(3)

[2]Baxter , N. D. and J . G. Cragg ,Corporate Choice Among Long - term Financing Instruments , Review of Economics and Statistics 52 ,1970

[3]Taggart , R. A. Jr. ,A Model of Corporate Financing Decisions , Journal of Finance 32 ,1977

[4 ]Titman , S. and R. Wessels ,The Determinant of Capital Structure Choice , Journal of Finance 43 ,1988

[5]Solomon ,E ,Leverage and the Cost of Capital , Journal of Finance 18 , 1963

[6] 陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J]. 《会计研究》,1998 (8)

（作者单位：西北农林科技大学经济管理学院）

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