人性的杠杆

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贪婪是人性的一部分,亘古不变,但当今社会却把它制度化了

现今人们都在谈论全球的资金与信贷的去杠杆化,却没有多少人关注人性的杠杆化水平。

上星期,我与一家金融机构的私人银行部经理聊天,谈及我的一位朋友在上海的外资银行“中招”的故事。2008年金融危机如火如荼,银行的客户经理却建议他买能源基金和农产品基金,最后竟然买了个东欧基金产品。在欧元贬值和市场崩盘的双重打击下,投资100万元仅剩余30多万元。

那位经理介绍道,这种不顾一切的销售产品作风来自“美式激励”文化,客户经理只要能把产品卖出去,就能获得高额的提成。真出了问题,他们又可以一走了之,所以毫无顾忌。

我感叹道,如果世界金融市场持续低迷,大部分客户不得不割肉离场,那么,这些大银行将失去一批重要的客户。客户们没法利用法律投诉,但心中完全明白是怎么回事。

过去在计划经济体制下,我们几乎没什么物质激励,当然是荒谬的;但随着全球化的进程,贪婪的过度激励也就蔓延开来。

半个月前,有十位教授提出了利用股市来拉动中国经济和内需的计划,其核心还是所谓“财富效应”。这不是一个新概念,1999年国内“519”行情时,也有人提过。它是个舶来品,从当时美国科网股的泡沫中引进。无非说,股价或房价涨了,企业、家庭和个人都感觉自己有钱了,会扩张消费和需求。这个效应很常识,也有一定道理。

但是,“财富效应”过犹不及,会演化成资产价格虚高后的“泡沫效应”。如果说,1999年我们对“财富效应”的概念及后果还是将信将疑,那么,现在有人还把它作为刺激内需的法宝,就有些居心叵测了。因为当年美国科网股的泡沫破灭伤疤还在,2007年房地产泡沫崩溃的疼痛仍在加剧。

其实,不单美国,全世界都受到了“财富效应”崩溃的影响。如向来保守的德国企业在2000年电信泡沫时匆忙借入了大量债务,也引发了一场至少五年的经济衰退。

中国的情况也很明显。股市在上证指数6000多点的高位见顶;半年后,房地产市场跟着见顶,与其他国家资产价格的崩溃的历史数据与经验完全吻合,我们必须承受由此而来的痛苦代价。有人现在还在鼓吹“财富效应”的激励作用,实在是不合时宜吧?

我一直以为,不少人对资产价格过度高估的危害性认识不足,总以为这只是周期性的问题,经过一段调整后,资产价格又会再创新高。最近,我看到日本野村证券的经济学家辜朝明对日本“失去的15年”的研究结果,觉得颇有解释力。

过去的解释,往往从日本银行及政府的政策失当谈起,但辜朝明却直指由于经济泡沫引发的日本企业的资产负债表衰退。也就是说,在资产价格暴跌时,当初日本企业用来购买这些资产,或者以这些资产作为抵押获得的借款数额却没有变,发现它们不仅丧失了大笔的财富,同时它们的资产负债表也陷入了困境。比如,一家企业原来拥有价值100亿日元的土地,现在却发现这些土地只值10亿日元,而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。这样,本来盈余的资产负债表突然变成了60亿日元的净负债。

让人哭笑不得的是,技术上破产的日本企业,大多经营状况不错,它们还不断产生现金流,能持续还债。于是,泡沫下的日本企业出现了教科书上一般不会提到的经营行为,它们不再以盈利最大化为目标,而是不断还债,修复资产负债表。因此,也就出现了在社会资金成本为零的情况下,日本企业不借债扩张,反而把钱源源不断地还给银行。

换句话说,不是我们通常理解的银行不愿意贷给企业,而是企业不要。日本企业都在还债的“合成谬论”,导致了社会总需求的急剧衰退,丧失了相当于日本国内生产总值20%的企业需求和1500万亿日元的国民财富。如果不是日本的财政支出让国内生产总值仍然高于泡沫顶峰期,它就与1929年的美国大萧条十分相像了。

所以说,由过高资产价格引起的泡沫破灭,对整个社会而言,是十分危险的事情,因为不同于一般的经济周期引起的调整,它颠覆了企业与整个金融系统的运行模式和目标。按辜朝明的说法,它是“阴”,与正常的经济状态“阳”,截然不同。

回到主题。至少从上世纪90年代以来各种经济泡沫的产生与崩溃现象看去,我们人类不仅放大了资金杠杆,更抬高了人性的杠杆。贪婪是人性的一部分,亘古不变。但当今社会却把它制度化了,结果局中人几乎都成了那位放言“我死后,管它洪水滔滔”的法国国王。■

作者为《科学与财富(Value)》(www.省略)主编