股权集中度与公司绩效的“N字型”关系研究

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摘要：本文采集了2004～2005年中国沪市上市公司的相关数据，根据股权集中度的大小采取分段研究方法，研究结果表明：公司绩效与第一大股东持股比例呈“N字型”结构。这说明在我国，第一大股东相对控股最不利于公司绩效的提高，而股权高度集中或许是最好的选择。另外，我们还发现，当第一大股东绝对控股时，第二大股东持股比例对公司绩效的影响更显著。

关键词：股权集中度　公司绩效　第一大股东持股比例

一、引言

随着企业制度的演进，如何优化股权结构，提高公司的业绩已成为企业和理论界关注的一大焦点。几十年来，针对股权结构对公司绩效影响的研究成果可谓“汉牛充栋”。但是，从现有国内外学者的研究成果来看，对股权集中度在治理中的作用及效率问题上的研究远没有取得一致结论。本文通过将股权集中度进行分段研究，在控制了公司资本结构和公司规模的条件下，考察股权集中度与公司绩效的相关关系，试图对以上问题作出理论解释。

二、变量设计与模型构建

(一)变量设计

本文着重研究股权集中度对公司绩效的影响，因此，自变最为股权集中度，因变量为公司绩效的替代变量；可能影响公司绩效的其他因素，统一设计为控制变量。

1因变量：公司绩效。本文选取两个指标作为衡量公司绩效的替代变量：权益报酬率(ROE)和TOBIN’Q。在国内外的现有文献中，利用这两个变量衡量公司绩效已成为主流。

2自变量：股权集中度。本文用第一大股东持股比例，第二大股东持股比例，第三大股东持股比例进行衡量。

3控制变量：我们借鉴了Michel(1967)、Jensen(1986)、Smith和Watts及Fama和French(2001)等人的研究，在模型中设置了财务杠杆(DAR)、公司规模(SIZE)两个控制变量，其中，财务杠杆以资产负债率表示，用来控制资本结构对公司业绩的影响；公司规模(SIZE)以公司总资产的自然对数来衡量，用来控制公司规模对公司业绩的影响。

(二)模型的构建

根据以上变量设计，构建如下多元回归模型：

ROE=a0+a1*CR1+a2*CR2+a3*CR3+b1*DAR+b2*SIZE+eTOBIN’Q=a0+a1*CR1+a2*CR2+a3*CR3+b1*DAR+b2*SIZE+e

三、实证分析与检验

(一)样本选取与数据收集 本文以2004～2005年所有沪市上市公司数据为基础，剔除ST公司、金融类公司及数据缺失的公司后，获得596家样本上市公司作为研究样本，本文所有的财务数据和公司治理变量数据全部来自深圳国泰安CSMAR数据库与新浪财经网。

(二)股权集中度的描述性统计

本文研究中分段测算了我国沪市上市公司的股权集中度，表1是样本公司股权集中度的描述性统计。由图1可以看出，目前我国上市公司的第一大股东持股比例极高，平均为45.29％，距离绝对控股权的持股比例非常接近，第一大股东持股比例最高的竟达到了85％。因此，我国上市公司的普遍现状是存在着一到两个处于支配地位的大股东，其余股东的持股比例相对都较低。

(三)回归结果与分析

回归结果见表2

模型1和模型2是用所有样本公司拟合的回归模型。回归系数分析如下：第一大股东持股比例与第二大股东持股比例与公司绩效在1％的显著性水平上显著正相关，这验证了Shleifer和Vishny的理论推断。与模型l相对比，模型2也表明了第一大股东持股比例与第二大股东持股比例与公司绩效成正相关关系，但是第一大股东持股比例对公司绩效的影响没有通过显著性检验，第二大股东持股比例与公司绩效却呈显著的正相关关系，这或许是因为在我国，有55.7％的上市公司还是处于相对控股而非绝对控股，因此，投资者有理由相信，随着第二大股东持股比例的提高，其对第一大股东的制衡作用越强。越能限制第一大股东的不当获利行为。

模型3和模型4是以第一大股东绝对控股的样本公司拟合的回归模型。从回归结果看，以ROE作为公司的绩效替代变量时，第一大股东持股比例与公司绩效成显著正相关，第二大股东持股比例与公司绩效也成正相关但不显著；以TOBIN’Q作为因变量时，第一大股东持股比例、第二大股东持股比例与公司绩效都成正相关关系。这验证了假设H1。进一步分析模型4，我们发现在第一大股东绝对控股时，投资者也存在对第二大股东持股比例更关注的现象，这检验了假设H2的成立。

模型5和模型6是以第一大股东相对控股的样本公司的相关数据为基础构建而成的。模型5的回归结果显示：第一大股东持股比例与公司绩效负相关，这基本验证了假设H3是成立的，但回归系数并未通过显著性检验。

模型7和模型8是在选取股权分散的公司后所拟合的回归模型。我们发现：在这两个模型中，第一大股东持股比例与公司绩效都成正相关且相关系数的值都相对较大，不过回归系数均不显著。

对于资产负债率、总资产的自然对数，从表3的回归结果可以发现：资本结构和公司规模对公司绩效的影响程度都很大。其中，资产负债率在模型1、模型3、模型4、模型6、模型6都与公司绩效成显著的正相关关系，表明适度负债，利用财务杠杆的作用有利于公司绩效的提高；公司规模在模型2、模型4、模型5、模型6、模型8都与公司绩效成显著的负相关关系，这表明适度控制上市公司规模，避免盲目的收购兼并以扩大公司规模对公司绩效的提高有促进作用。

四、结论与建议

本文以沪市2004～2005年上市公司为样本，搜集了相关的数据，实证研究发现公司绩效与第一大股东持股比例呈“N字型”结构，并且当第一大股东绝对控股时，第二大股东持股比例比第一大股东持股比例与公司绩效的正相关关系更显著。

通过实证研究，提出如下政策建议：在我国，第一大股东相对控股最不利于公司绩效的提高。这与以往研究所认为的在我国适度分散股权的建议正好完全相反。当前我国存在着第一大股东持股比例居高不下且分散困难的现状(表1中，第一大股东平均持股比例达到了45.29％)，我们有理由认为第一大股东绝对控股或许是提高公司绩效的最好选择，也就是说相关部门应制定政策鼓励把上市公司中第一大股东相对持股占多数(55.7％)的现状转化，逐步地集中上市公司第一大股东的股权，以使其处于绝对控股地位。而对于原本就属于完全分散式的股权结构的上市公司，由于其要转变成绝对控股的模式比较困难，政策部门应鼓励其股权的进一步分散，至少是要维持其原状不变(图2)。