上市公司收购制度中的有关问题

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【摘 要】上市公司收购制度是公司制度不断发展的产物，一方面，它有利于收购方扩大公司规模，拓宽经营领域，增强其市场竞争力；另一方面，它通过优胜劣汰的竞争法则刺激由可能被收购的公司积极改善经营管理体制，提高生产效率，增强自己的经济实力。通过上市公司收购制度使整个市场处于积极的状态，从而达到促进社会生产力发展的目的。新的《证券法》颁布后，弥补了以前证券法的一些问题，但还是有不足之处，下面我将就上市公司收购制度中的慢走规则，要约收购以及保护小股东的利益三个方面进行浅析。

【关键词】上市公司；收购制度；慢走规则；要约收购；保护小股东利益

一、上市公司收购制度中的慢走规则

证券市场的瞬息万变使慢走规则成为上市公司收购的障碍，高昂的收购成本和巨大的收购风险将使很多上市公司收购行为停留在30%的标准以内，直接影响市场的效率。根据《证券法》第八十六条的规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。并且投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或减少百分之五，应该依照前款规定进行报告和公告，在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”也就是说，如果该投资人“持有一个上市公司已发行的股份的5%时”，证券监管部门即有权要求证券经纪人和该投资者履行权益披露义务；如果该投资人“持有一个上市公司已发行股份的5%”仍欲继续增持或减持该股份的，证券监管部门不仅有权要求其履行报告和公告义务，而且有权要求其履行在规定期间内暂停买卖股份之义务；如果该投资者“持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的；证券监管部门还有权要求其履行全面要的收购义务。慢走规则的出发点是通过抗之大股东的收购节奏来保护目标公司及其股东的利益，但是，从整个市场利弊分析来看，投资者从持有公司已发行股份的5%到29.9%，至少需要39个工作日的漫长时间，并且还需13次向目标公司、证券交易所和证监会作出报告和进行公示。使收购过程变得复杂而漫长，打击投资者的积极性，对被收购公司的过分保护也就是通过法规这样的行政手段干扰市场的自我调控，影响市场优胜劣汰的生存规则，对投资者来说是不公平的。

二、上市公司收购制度中的要约收购

要约收购是上市公司收购制度中很重要的组成部分。要约收购强制性与自由性的结合，投资者与中小股东的利益权衡，以及触发点的选择等使要约收购产生许多问题。

第一，强制收购的豁免问题。《证券法》第九十六条规定：“协议收购上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”这里有两个方面的问题：一是其豁免条件完全交由国务院证券监督委员会自行决定，浓重的政府介入色彩暴露出弊端。与美国英国等证券市场比较成熟的国家相比，我国证券交易所与证监会的关系就更加显得具有行政干预的色彩。相比1760年Jonathan’s Coffee House的“私人俱乐部”，1792年华尔街的“buttonwood协议”，诞生的证券交易所，我国的证券交易所是在行政力量的包办下产生，之后一直成为行政权力调控证券市场的辅助工具，所谓会员制的自律性法人在我国没有明显的实质的体现。二是关于强制收购要约义务豁免就成了无章可循的“黑箱”作业。这对于树立证券市场上法规的权威性和严肃性，加强证券交易活动的规范性是极其不利的。相关当事人申请豁免的事由主要包括：持有上市公司不超过75%的股份、因上市公司减资、股票承销、国有资产行政划转和合法继承而增持股份、银行因正常业务而持有股份以及中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。应当把“其他情形”尽可能详细地规定出来，不应当过分地把自由决定权交给证监会，因为这关系到整个证券市场地公平问题，关系到保护其他投资者合法权益和保护被收购公司股东利益的问题。

第二，收购变更的规定应当明确。《证券法》第九十一条规定：“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”怎样的变更收购情形才能够得到证监会批准呢？是否必须同时获得证监会和证券交易所的批准才可以变更？或者只需要证监会或者证券交易所任何一方批准即可？证监会及证券交易所批准变更的标准应当以有利于保护小股东利益为原则，并且应当确立最好价格原则，就是要求收购人在要约有效期内变更要约条件、提高收购价格，所有受约股东都有权享受这一提高后的价格，不论其是否已在之前承诺。

第三，应当引入“一致行动人”的概念。一致行动指两个以上的人（自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行为，采取一致行动的股东所持有的股份应看作一个人持有，当持股达到法定比例时，必须履行披露或强制要约义务。在英国、香港、澳大利亚、欧共体，都有相应的规定。我国《证券法》没有“一致行动人”方面的规定。比如收购人就收购要约向目标公司股东做充分披露时，应该引入对“一致行动人”的立法规制，不仅体现行动人之间特殊的资产关系，还要考虑他们资产关系之外的因素，比如血缘关系等。事实上，我国也有一致行动收购的行为，我国证券市场首起上市公司收购案“宝延风波”，就是一起一致行动收购案。中国证监会承认这次收购行为是有效的，但宝安上海公司的违规行为已经损害了中小股东的利益。因此，立法上必须重视“一致行动”问题。界定“一致行动人”概念，并规定“采取一致行动的股东们持有的股份应看作一人所有，计入意图收购的股东们持有的普通股比例中，做到切实保护中小股东的利益。

第四，强制收购要约制度要求收购方持股达到相对控制比例，就必须向所有股东发出收购要约，这大大提高了收购成本，导致了证券市场的效率损失。首先，如果控制股东被迫与其他小股东平等享有控制权转让的溢价，公司控制权的转让就会对控制股东失去吸引力，使公司失去了许多控制权转让的机会，股东也就失去了通过公司新的经营者高效率的经营获得收益的机会；其次，平等原则会阻却其他形式的要约收购，如自愿性要约收购。股东及时接受要约是收购成功的首要条件，如果在公开要约收购中贯彻股东平等原则，股东就会对要约采取观望态度，因为每一个股东都希望其他股东在提高要约价格上付出努力，而自己“白搭车”。这种“白搭车”现象如果在收购中盛行，就会减少公司的收购数量。最后，因平等原则产生的诉讼会浪费大量的社会成本。

三、保护小股东的利益

小股东是证券市场上的公众投资者，他们持股量少且较分散，相对于有备而来的收购人和实力强的大股东来说，他们处于明显的弱者地位。表现在目标公司的小股东与收购者的强弱对比和目标公司小股东与大股东的强弱对比。比如说，小股东与收购人的信息不对称，分散的小股东在信息获取还有信息分析方面都处于弱势地位；小股东缺乏对收购人进行讨价还价的能力，目标公司的小股东作为受要约人只能断然表示同意或拒绝要约，而没有讨价还价的余地，要约收购中的股票买卖就成为典型的格式合同。所谓证券交易中的合同自由，也不过是收购者的缔约自由而已，小股东是很难享有的。

四、结论

我国证券市场的发展还处于不成熟阶段，虽然现在要约收购制度以及中小股东利益的保护还有很多不完善的地方，但是随着证券市场相关制度的不断修改完善，我国证券市场将会更加规范，要约收购制度立法不断改进，中小股东的利益将得到真正全面的保护。

作者简介：房文治（1985—），男，山东威海人，硕士研究生，公安边防部队广州指挥学校训练部助理讲师，研究方向：法学。