“中石油”迷雾

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“亚洲最赚钱”同时也是总市值最大的公司，中石油是否实至名归呢？一系列的疑问与挑战都笼罩在了这艘能源巨舰之上。

“亚洲最赚钱的上市公司”中国石油（601857.SH，0857.HK）回归A股后，并没有立即给二级市场投资者带来赚钱的喜悦，反而在上市首日大涨163%后，连连跳水，首日买入者已多数处于亏损状态。

回想2000年中石油H股的发行，今日中石油已令人刮目相看了。然而这一切均拜高油价所赐―7年间，国际油价已从每桶10美元左右飙升至90美元以上。

2006年，中石油原油产量愈1.2亿吨(1吨约等于7桶)，占国内总产量的2/3左右，可基本满足旗下炼油厂原油加工的需求。然而相比埃克森美孚等国际一流石油企业，中石油定价显然过高：埃克森美孚、壳牌及BP等一流石油企业目前市盈率均在15倍以下，而中石油2006年每股收益仅0.775元，16.7元的发行价格已使其市盈率高达21倍以上。

“目前中石油等国内石油企业在企业内部管理、国际贸易经验等诸多方面尚与国际一流能源企业有着不小的差距，若要真正跻身国际一流能源企业，它要走的路还很长。”一位美国能源基金会官员说。

价值迷局

中石油的经营范围涵盖石油石化行业的各个关键环节，分别为：勘探与生产、炼油与销售、化工与销售，天然气与管道四大业务板块。其中，油气开采和天然气管道业务在国内处于绝对霸主地位；炼油销售和化工业务排在国内第二，仅次于中石化。尽管炼油板块占据公司销售收入的半壁江山，但由于国内成品油价格受到管制，其盈利能力并不理想，公司绝大部分利润仍然来自于勘探与生产板块。

今年上半年，以乍得等海外勘探项目为代表取得多项重要突破，增储上产已经获得成绩。而公司此次募集资金主要投向为包括原油产能建设和炼油、石化装置改扩建项目等５个和技改相关的项目，技术进步产生的效益是非常快的。

此外，中石油已形成了包括３个千万吨级炼厂在内的多个大规模炼厂，并具有覆盖全国的成品油终端销售网络。截至2007年６月30日，中国石油拥有并经营、特许经营以及中国石油集团拥有或与第三方共同拥有的加油站共18630座。

另一方面，中石油还面临许多风险。一是油价风险。石油分布与消费格局严重失衡，围绕石油资源的控制和争夺日趋激烈。10月31日，纽交所原油期货主力合约12月合同价最高达到96.24美元。原油价格上涨，勘探开采过程中的成本也将随之上升。油价超过40美元／桶之后，政府征收的特别收益金逐渐递增，一定程度上减少原油价格上涨带来的收益。

从历史数据看，中石油当量油气的开采成本的增幅一直略高于油气实际价格的增幅。

二是资源税改革风险。由于自产原油数量巨大，一旦实施从价征收方法，负面影响长远。

三是政策风险。尽管政府对石油和石化工业的管制逐步市场化，但国家还会根据实际需要，随时采取新的宏观调控措施，包括：颁发原油开采许可证、确定汽油、柴油和煤油的零售指导价格、对某些资源与服务进行配置和定价、修改税项和收费标准、制定进出口配额和程序、修订产品质量标准、制定安全质量及环保标准等。这些都可能给中石油生产、经营、效益带来较大影响。

四是政治风险。中石油在对非洲和中亚国家进行投资，这些国家大都在地缘政治上存在一定的风险系数。

广发证券化工行业研究员郑屹表示，中石油上游比下游大，其业绩与原油价格显著正相关，未来相当长一段时间内，原油价格将保持在70美元/桶的水平，中石油收益的涨幅显然不能和30美元/桶的时候相比。因此不能轻易对中石油的估值给出一个定论。

保守的“瓶颈”

没人能否认，中石油坐拥着无与伦比的雄厚资金。

在全球能源领域权威机构普氏能源（Platts）的“2006年全球能源企业250强”的排名中，中石油连续第五年摘取了亚太地区能源企业的桂冠。以2005年度的业绩论，中石油以1333.6亿元的净利润，超过日本丰田公司成为亚洲最赚钱的公司，这也刷新了其上市以来的赢利纪录，净利润增幅高达28.4%。

作为国家重点扶持的企业，中石油现阶段的赢利能力和筹资能力是毋庸置疑的。然而权威机构指出，随着国际能源市场的普遍萎缩，石油开采的成本越来越高，石油市场的竞争也开始激烈起来。中石油的赢利能力和筹资能力已经过强，而投资活动却不够活跃。也就是说，中石油所面临的质疑是：其现有的投资能否确保公司赢利的长期稳定并持续增长？

当企业被推到一个行业中的领导地位后，就不可避免地要面对新的发展瓶颈，因为市场总量的增长达不到企业的增长要求。经营扩张上的过度投入会造成企业的过度成本，致使企业失去竞争力。此时，企业要想突破发展瓶颈，就需要寻找新的投资机会。

显然，中石油今天所面临的，正是这样的瓶颈。

因此，以中石油目前的财务状况，本应当采取充分利用闲置的现金剩余做资本调整来增强企业的经营效益这种积极的投资战略。也就是说，它现在要做的，是积极地参与投资活动，充分利用企业现有的融资能力，投资于未来会给企业带来赢利的项目，来确保产出和赢利性不会下降，或者投入资金改善企业现有的经营结构，加强内部控制，增加资产周转率，提高运营效率以降低成本。

然而分析中石油香港上市公布的财务报表可以看出，它在2004年就已经出现融资能力剩余，2005年这种现象并没有得到改善，反而更加严重。这就意味着，中石油明显地采用了过于保守的财务战略，使得近年企业的筹集资金一直处于闲置的状态。这种做法对企业的现金资源造成了巨大的浪费，并且从长远来看，会造成发展能力不足，起码不足以支撑公司现有的赢利水平和发展趋势。

一个更为严肃且严重的问题却不容忽视：中石油以现有的投资频率和规模，如何才能满足我国日益增长的石油需求？在全球能源短缺的情况下，它如何为国内企业提供足够的石油材料？这不仅关系着中石油能否获得更多的赢利空间，而且进一步对其资金融通和寻找投资赢利点的能力进行了一次全面的考问。

“捧杀”之危

11月19日，中石油计入上证综合、沪深300等指数，6.97万亿的市值使其成为上证综合指数绝对的权重，达到23.62%。排名第二的工商银行权重下降到7.76%，中石化下降到6.16%。

目前，一些券商研究员对中石油2007年、2008年和2009年的业绩预期均值分别为0.85元、0.95元和1.01元。以11月16日收盘价38.83元计算，对应的市盈率分别为45.68、40.87和38.45倍。这样的估值，高过国际同类规模石油公司的市盈率很多。

11月10日，高盛首次追踪中石油(601857.SH)A股，评级为卖出，因该股的估值过高；给予目标价人民币22.50元，相当于2008年22.5倍的预测市盈率(低于高盛给予A股市场30倍的市盈率水平)。

复旦大学中国经济研究中心博士傅勇分析说，中石油“全球市值第一”的桂冠只能归结为中国特定时期的产物，并昭示中国资本市场正在积聚的巨大风险。市场对中石油的疯狂追捧并不只源于公司业绩的基本面，而是国内货币流动性过剩背景的产物。如果把市值世界第一当作中石油全球竞争力的话，那么无疑会“捧杀”尚未与世界同行真正开展竞争的中国龙头企业。

另外，中石油的表现进一步表明中国内地股市正在形成泡沫，其“世界第一”的可持续性存有巨大疑问。中国人均GDP刚刚步入中等收入国家行列。而随着中国股市膨胀，世界市值前五大的公司中中国已占三席(中石油、中移动和工商银行)。中国内地股市规模现已超过日本，但中国GDP总量只有日本的60%。这是与中国经济的发展阶段不相称的。在金融压抑的释放中，中国资本市场发展已有矫枉过正之嫌。真正的优质企业只有在潮水减退后才能显露，长期来看，以中石油为首的中国“巨无霸”都须面对考验。