基于实物期权法的风力发电企业价值评估研究
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【摘 要】 作为一种清洁无污染的可再生能源发电形式，中国风力发电装机容量逐年增加，所产生的环境效益显著。因此，科学客观地对风力发电企业价值进行评估显得尤为重要。传统的净现值法未能充分考虑风力发电企业的特点，忽略了其潜在的获利机会，实物期权法能够弥补净现值法的这种缺陷。文章分析了风力发电企业的期权特性，以内蒙古苏尼特左旗风电场为例，基于B-S模型评估其包含实物期权价值的企业整体价值。
【关键词】 风力发电企业； 价值评估； 实物期权； B-S模型
一、引言
随着能源电力需求的持续快速增长，能源短缺现象日益严峻，以火力发电为主的电力产业结构已不能满足电力行业的发展需求。以风能为代表的可再生能源技术革命不断孕育发展，能源电力发展形势正发生深刻变化。风力发电作为一种清洁能源，不仅能缓解电力需求的紧张局面，其突出的节能减排效果也具有显著的环境效益。然而，这种考虑环保效益的企业价值评估理论还不够完善，使得风力发电企业的价值被大大低估。在我国政府大力发展风力发电的形势下，科学全面地评估风力发电企业价值将为风电项目的投资决策提供有力的理论支持。
二、实物期权法
（一）期权与实物期权
实物期权法来源于期权定价理论。期权，代表的是一种选择权，是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它赋予持有人在规定期限内或到期时按双方约定的价格，买进或卖出一定数量标的资产的权利。金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具；而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。
与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：
（1）非交易性。非交易性是实物期权与金融期权的本质区别。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身进行市场交易的可能性也很小。
（2）非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关。
（3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
（4）复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。
（二）Black-Scholes模型
评估实物期权价值可以选择和应用多种期权定价模型。到目前为止，理论上合理、应用上方便的模型主要有布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）和二项树模型（Binomial Model）等。二项树期权定价模型是建立在离散时间基础上的期权定价模型，在该模型中股票价格变化服从二项分布；B-S模型是建立在连续时间基础上的模型，该模型假设股票价格遵循几何布朗运动，股票价格的自然对数服从正态分布。当二项树期权定价模型中的投资期间被无限细分时，股票价格可以被视作连续变动，二项分布可被近似地看作正态分布，二项树模型可以经过变换得到与B-S公式完全相同的结果。本质上，二项树模型和B-S模型的原理是相似的，即均假设标的物价格有上涨或下跌两种可能，考虑了不确定因素所引起的价值变化。二项树模型将标的物上涨或下跌的价格以概率的形式表现出来；B-S模型是以风险利率的概念来表示价格的不确定性，考虑了标的物的风险利率情况，更便于在实际问题中的研究应用。因此，本文采用B-S模型作为实物期权评估的基础模型。
Black-Scholes模型的假设条件为：
（1）股票价格遵循预期收益率μ、价格波动率σ为常数的随机过程；
（2）不存在交易费用或税收；
（3）所有证券均高度可分；
（4）期权有效期内无股票红利支付；
（5）市场处于均衡状态，即不存在无风险套利机会；
（6）证券交易是连续的；
（7）无风险利率r在所有投资期内均恒定不变。
根据上述假定和无套利原则，Black和Schoels得到了著名的欧式期权公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看涨期权公式，公式（2）代表看跌期权公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示欧式看涨期权价格；
P表示欧式看跌期权价格；
S表示标的资产的当前市场价格；
X表示标的资产的执行价格；
R表示无风险利率且为常数；
■表示价格波动率且为常数；
T表示标的资产距离到期日的时间；
N（d1）、N（d2）分别表示在标准正态分布下，随机变量小于d1和d2的累计概率；
SN（d1）表示资产的期望价值；
Xe-rTN（d2）表示资产的期望成本。
（三）风力发电企业的期权特性
与其他企业相比，风力发电企业具有显著的环境效益，这种环境效益本身可以看作一种不确定性资产，可以称之为环保资产。尽管这部分资产的投资主体和受益主体不一致，但是，正是由于风电企业显著的外部效应，才更加凸显出风力发电企业的存在价值。因此，评估风力发电企业价值时，要综合考虑环境效益对整个风力发电企业价值的影响。风力发电企业的期权特征主要体现在以下两个方面：
1.风力发电企业价值具有不确定性
风力发电企业作为新兴的能源企业，因其显著的环境效益和社会效益，我国政府在今后一段时间将大力发展风力发电，对我国电力产业结构调整和能源结构布局规划有着深刻的影响。另外，由于技术原因以及成本原因的限制，导致风电上网电价偏高，市场需求偏小，风电企业不得不依靠政府的政策扶持以及财政补贴。影响风力发电企业发展和成长的因素错综复杂，投资风力发电企业风险大。在风力发电企业的发展过程中，未来国家的政策调整、技术革新以及市场需求都将影响风力发电企业的未来收益，使其收益具有不确定性。因此，风力发电企业具备了期权最基本的风险特点。
2.风力发电企业具有环境效益，这相当于一种无形的权利
评估风力发电企业价值时，其价值很容易被低估。这是因为，风力发电企业所创造的环境效益往往被忽略。环境效益投资主体和受益主体的不一致性，削弱了投资主体的积极性。尽管环境效益是不为企业所拥有或控制的价值，但是随着人们认识的提高以及国家政策的支持和补贴，环境效益必定会转化为企业的经济效益，进而影响企业的价值。风力发电企业对环保的投资，便形成了一种无形的权利，它可以继续行使这种权利，也可以放弃这部分权利，同样还可以延迟这部分权利。风力发电企业拥有这种权利，并且这种权利有可能为企业带来价值。这表明风力发电企业的价值评估适用实物期权法。同样，实物期权法也可以更科学全面地反映风力发电企业的价值。
三、风力发电企业价值评估模型构建
由于风力发电企业显著的期权特性，运用传统的收益法模型对其进行评估，不能真实地反映其企业价值。实物期权法充分考虑了风力发电企业发展中的不确定性，统一了环境效益投资主体和受益主体不一致的问题。因此，将风力发电企业看成一个实物期权，引入实物期权定价模型，可以评估出包含不确定性价值的风力发电企业整体价值。
由于实物期权和金融期权之间存在差异，在运用期权定价模型时要对其进行调整。因此，运用B-S模型确定风力发电企业实物期权价值时，各参数的具体含义如下：
1.标的资产当前市场价格——该企业全部未来现金流的贴现值
在金融期权中，标的资产的市场价格可以通过金融市场上的交易数据得到。风力发电企业中实物期权标的资产的价格是风力发电企业预期的全部未来现金流的贴现值。在对企业未来现金流进行预测时，可以不必追求数据的精准度，因为这种方法本身就是对含有不确定性价值的价值评估。
2.标的资产执行价格——风力发电企业的投资成本
在金融期权中，金融期权的执行价格是合约中规定的股票价格，期权持有者如果履行合约可以以约定的价格买进（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的股票。相应的，风力发电企业实物期权的执行价格是投资风力发电企业时需要付出的经济代价。风力发电企业项目投资总成本现值与预期现金流现值之间的差额构成了风力发电企业实物期权的损益。
3.标的资产到期时间——风力发电企业投资建设期
金融期权距离到期日的时间在合约中是非常明确的。把风力发电企业看成一个含有环保资产的实物期权，在投资建设期企业可以选择放弃或者继续完成这项实物期权，一旦企业投入正式运营阶段，那么企业便拥有了这种环保资产的价值，该实物期权宣布到期。因此，在评估过程中，一般选取投资建设期作为风力发电企业实物期权的存续期。
4.股价波动率——风电行业平均风险系数β
股价波动率一般用股价收益率的波动率来计算，风力发电企业的波动率可以用收益波动率计算。收益率的波动一方面受企业经营状况的影响，另一方面受行业发展以及国家政策导向的影响。电力市场的垄断市场地位决定了风力发电企业的收益率波动很大程度取决于风电行业的风险。因此，选取风电行业平均风险系数作为风力发电企业价值波动率的体现。
5.无风险利率——一般用国债利率来表示
国债信用度高，一般被认为是无风险的金融期权，无风险利率大多采用美国短期国库券利率，但对于我国风力发电企业来说，其发展主要受我国政策影响，与国际市场的联系较之金融期权相对较弱。因此，无风险利率选取与收益期最接近的我国国债利率。表1列示了实物期权的参数与金融期权参数的区别。
因此，考虑实物期权价值的风力发电企业的价值评估模型为：
V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）
其中：
d1=■
d2=d1-■
四、案例分析
内蒙古苏尼特左旗风电场位于内蒙古锡林郭勒盟西部，海拔高度为1 400—1 500米，经对场址风资源测试分析结果表明，距地表45米高度处，年平均风速为7.8米/秒，规划装机容量为100万千瓦。该风电场紧邻207国道，交通运输条件便利，风力电量可就近上网，输送用电市场。现根据其财务指标对内蒙古苏尼特左旗风电场进行投资价值评估，具体数据如表2所示。
根据其装机容量，参照目前我国风力上网电价以及风力发电行业的主要技术经济参数，对其运营后未来5年的现金流进行预测，结果如表3所示。
随着风力发电技术的进步，风力发电企业需要根据外界环境变化调整其经营规模、更新设备等。同时，由于未来现金流预测具有一定的偏差，在投资之初，对5年之后的现金流作保守估计，假定其现金流入维持在77 900万元水平，净现金流量为35 400万元，贴现率为10%，无风险利率为0.06，电力行业平均风险利率为0.90。
1.传统收益法下风力发电企业的评估价值
根据收益法计算内蒙古苏尼特左旗风电场的价值，对未来净现金流进行贴现，得到传统收益法下风力发电企业的评估价值。公式如下：
P=■■+■
其中，Ri为未来5年各年的净现金流入，A为5年后每年不变的净现金流入。
将内蒙古苏尼特左旗风电场的数据代入上式，得到企业评估值：
P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+
49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=311 117.3（万元）
2.考虑实物期权价值的风力发电企业的整体评估价值
S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+
102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=790 310（万元）
X=430 828（万元）
d1=■=1.39
d2=1.39-■=-0.51
N（1.39）=0.92
N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31
T=4
β=0.90
r=0.06
V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）
=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）
=685 250.59（万元）
很明显，V=685 250.59>P=311 117.3
由上述分析可知，考虑风力发电企业潜在获利能力的情况下，该风力发电企业的价值大大超过传统收益法下的企业评估价值，可以进行投资。但是，如果仅用传统收益法评估，将低估风力发电企业的价值，打击投资风力发电企业的积极性。同时，本文在风力发电企业价值评估模型的构建中，基于风力发电行业长期增长的态势，将风力发电企业的投资看成看涨期权，即投资风力发电企业的不确定性引起的是价值增加的可能性。因此会造成风力发电企业的实物期权价值在理论上高于不含潜在获利能力的收益法下的评估值。然而，在具体评估实例中，若某一风力发电企业价值走低的可能性较大，需要将它视作一个看跌期权，并运用看跌期权公式进行评估以此得到最终的评估结果。
五、结论
风力发电企业与其他企业相比，受政策以及技术的影响较大，收益存在不确定性，且具有显著的环境效益。传统收益法没有考虑风力发电企业所处的行业特点及其潜在的获利机会，大大低估了风力发电企业的价值。引入实物期权法的价值评估模型充分考虑了风力发电企业所具有的环境效益以及发展过程中的不确定性给企业带来的潜在价值，无论是评估实物看涨期权还是看跌期权，由于实物期权法考虑了风险以及不确定性因素，其评估值是基于现实情况并考虑风险以及价值的波动性，弥补了收益法不考虑企业投资不确定性因素的弊端，为评估风力发电企业价值提供了一个崭新的视角。
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