投资银行股,盲人摸象

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A股投资者也有激烈的“门户之争”，银行和医药两大“门派”声势最大。银行“门徒”自认为是价值投资的典范，医药“教众”则追随成长投资的教义。过去几年里，医药派积小胜成大胜，而银行股投资者并没有得到多少滋养。

2012年12月4日，上证指数点位跌至“建国前”（1949.5点），随后引发激烈转折，截至2013年1月15日，累积了20%的涨幅。过去几年来，银行股第一次充当了大盘上涨的领头羊。民生银行、招商银行和兴业银行其间涨幅均超过35%。银行股投资者迎来扬眉吐气的甜蜜时刻。

中国GDP增速在连续7个季度下滑后，2012年年底企稳回升的态势明显。12月以来，用电量增长，钢铁行业补库存引发铁矿石价格上涨，外贸出口和港口货量恢复，经济运行的先行指标PMI指数已经连续数月站稳荣枯线上方，这些都是中国经济景气恢复的证据。

2012年以来，货币政策和财政政策趋向宽松，铁路、城轨等重大工程建设提速，多种因素共振的效果在年末显现。金融是所有行业的抽象和概括，银行是经济的综合体和放大镜。作为杠杆率最高的行业，银行势必得益于经济的回升。

银行和地产是孪生姐妹，中国的房地产泡沫一直被视为埋在银行上的炸药。银行对房地产及其关联产业的信贷规模庞大，建筑物和土地也是银行对工商业企业贷款最重要的抵押物。2012年3月开始，中国住宅成交迅速回暖，从以价换量，到量价齐涨，再到控量提价，开发商迎来了丰收的年景。在一线城市和不少二线中心城市，住宅重回卖方市场。

基建项目集中上马，住宅新开工面积恢复，带动钢铁、水泥等生产资料价格上涨。在暖性氛围里，市场对银行股的风险偏好度上升。恰好，经过持续超过3年的下跌，不少银行股已经跌破每股净资产，行业估值最低。

经过一波快速上涨，银行股的估值水平得到修复，股价普遍回到每股净资产上方。但困扰银行的问题并未真正得到解决，银行股估值水平大幅上升的概率很小。

2013年1月中旬以来，北京遭遇了持续一周的阴霾天气，有网友打趣：北京不见了，把自己“霾”起来了。这是经济恢复的明证，这也是经济重走旧路的实证。京津冀区域的重化工厂集中开工，燃煤机组全力运转，整个工业领域都在补库存。库存补充完毕之后，就又回到无法回避的压缩产能。过剩产能的退出现在近似无解，经济回升的持续性存有很大疑问。

由于持续扩大的货币供应，银行业的收入和利润增速一直高于GDP增速。16家上市银行在全部A股上市公司中的净利润占比已超过一半。银行明显在挤压实体经济的利润，很多人从常识上判断银行畸形增长将不可持续。

多年来，存贷款基准利率差被视为对中国银行业的制度性保护。目前，存款利率已经可以浮动，银行揽存发行的理财产品也全面提升了存款成本。通过提高贷款定价权，银行可以将利差维持在稳定的水平上，但这有赖于经济持续景气，实体经济可以支撑高昂的资金成本。

经历超过30年的高速增长，中国经济蕴藏的增长动能将会逐步变小，实体经济对高资金成本的承受能力势必会受到影响。同时，银行业在金融行业的绝对优势地位也不断遭遇侵蚀。2012年A股权益性融资不振，但债券融资出现井喷。利率更低、期限更长、结构更灵活的债券融资受到优质大中型企业的青睐，他们也正是银行争夺的客户。

提高贷款利率和控制坏账规模不可兼得，何况在优质客户不断流失的情况下。可以想象，在未来很长一段时间内，投资银行股都会像盲人摸象：一方面银行的绝对利润十分可观，估值在所有行业最低；另一方面，银行业的坏账水平和“影子银行”资金循环无从真实掌握，要力争在曲终人散前离席。

（作者为资深财经媒体人）