理性看待金融与经济的偏离

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统计数据显示，金融危机以来，全球经济增速放缓，而各项金融指标保持较快增长，当前中国也出现了类似现象。部分学者由此认为当前货币信贷自身内部循环，脱离实体经济自我空转，导致金融指标与实体经济指标背离。

笔者认为，金融指标增速快于实体经济增速主要源于三个方面：一是在经济下行阶段，保持较快金融增速能起到对经济托底的作用；二是中国经济结构变化和融资结构变化双向作用，体现为危机后第三产业发展加速，占比上升以及金融深化进程中，信贷融资占社会融资的比重上升；三是特定的政策也加大了金融与经济之间的背离。 金融与经济发展失衡

总量上，经济发展偏弱，而金融发展保持较快增速。2013年4月，规模以上工业增加值增速为9.3%，增速比上月略高0.4个百分点，持续处于较低水平。同期M1、M2余额同比分别增长11.9%和16.1%，均比上月有所提高，保持了较快增长。社会融资规模为1.75万亿元，比上年同期多7833亿元。

结构上，一是第三产业占国民经济比重开始回升。以2008年为分界线，2008年上半年，第二、第三产业在国民经济中的比重分别为47.4%和41.8%。其中第二产业比重比2000年至2007年平均水平高1.1个百分点，保持持续上升态势，比2009年至2012年平均水平高1.2个百分点，保持持续下降态势。第三产业比重由2008年以前稳定在41%水平，升至2012年的44.6%。 从西方国家经验看，经济下行阶段，货币供应量增速大于经济增速有助于经济走出衰退。

二是家庭储蓄和企业定期存款占比较大，M1与M2增速剪刀差持续保持较高水平。2011年以来，M1增速持续低于M2增速。

三是信贷融资占社会融资规模比重断崖式下降。2013年一季度，人民币新增贷款占社会融资比重为44.7%，第一次低于50%水平，比上年全年下降7.4个百分点。 金融高增速的合理性

经济下行阶段，货币的财富功能增强，支付结算功能减弱。企业资金链偏紧，货款结算时间延长，票据结算增多，应收、应付账款双双攀升，拖欠主体由点对点向整个产业链扩散，“三角债”苗头开始显现。由于商品价格下行，家庭的储蓄动机上升，“现金为王”。

从西方国家经验看，经济下行阶段，货币供应量增速大于经济增速有助于经济走出衰退。例如，第一次石油危机期间（1973年至1975年），美国广义货币M2超额增速（货币供应量同比值-工业增长值同比值-CPI同比值）由1973年11月的-7.45%升至1975年7月的12.1%，狭义货币M1超额增速由1973年10月的-8.8%升至1975年6月的7.6%。同期，美国工业增加值同比增速在1975年6月（-12.6%）见底回升。

此次金融危机情况也非常类似。2009年6月，美国M1、M2同比增速分别为18.1%和9.2%，金融危机后波动上升。受此刺激，工业增加值增速见底反弹。同期工业增加值同比增长-15.1%，达到最低点，随后逐月走高。

从国内经验看，受亚洲金融危机冲击，1997年以来中国经济陷入衰退，各项经济金融指标随之下滑。1999年末，超额M1、M2增速分别为11.3%和8.3%，见底反弹。2000年2月，规模以上工业增加值增速为11.2%，重回两位数增长。

当前，金融总量增长速度高于实体经济增长速度是全球普遍现象。最近十年，发达国家货币供应量的年增长达10%到15%，但是实体经济增长只有2%到3%。据IMF估算，2011年金融资产比率（金融资产比率为金融总资产与GDP比值，金融总资产包括银行资产以及按市值计价公开发行的债券和股票）的世界平均水平为366%，美、欧（指欧元区国家，包括奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙）、英、日的金融资产比率分别为424%、449%、784%和540%，平均为476%，较中国高173个百分点。 经济结构转型的放大作用

一是第三产业发展加快，占国民经济比重上升，M2超额增速相应提高。一般来讲，第三产业以劳动服务为主，生产效率提高相对较慢，相应的单位资金投入的产出量远低于第二产业。利用1986年以来的年度数据，回归分析结果表明，第三产业在国民经济中的比重提高1个百分点，M2/GDP比值提高8个百分点。2013年一季度，第三产业占GDP的比重为47.8%，较2012年提高3.2个百分点，这意味着M2同比增速应高于名义GDP增速6.4个百分点。按照这个趋势，则2013年全年M2/GDP比值应提高25.6个百分点，相应地一个季度的M2/GDP比值提高6.4个百分点，意味着M2同比增速高于名义GDP增速6.4个百分点。

二是金融深化加速，各类金融机构增加，金融产品创新发展，金融资产负债表期限延长，货币流通速度相应下降。

2012年以来，利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户开放明显提速，跨境资金流入较多，金融市场的深度和广度明显扩大。今年前四个月，新增外汇占款1.5万亿元，同比多增1.29万亿元。4月非金融企业境内债券和股票合计融资2174亿元，同比多1097亿元；占同期社会融资规模的12.5%，同比高1.3个百分点。实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式合计融资6088亿元，比上年同期多4757亿元。

三是部分行业改革滞后于金融发展，民间资本进入难度较大，导致房地产、地方投融资平台吸引了大量资金，但这些行业的资金效率相对较低。今年以来，中国仍有12个行业处于产能过剩状态，目前煤电油运等行业的设备利用率为78.2%，钢铁、水泥和建材等传统行业约75%，所有行业的均值在79%-83%之间。

3月末，产能过剩行业（包括钢铁、建材、有色、煤炭、化工和汽车制造等行业）中长期贷款余额1.96万亿元（占全部产业中长期贷款余额的8.1%），同比增长3.7%，低于全部产业中长期贷款增速3.6个百分点。

2012年初以来，产能过剩行业中长期贷款增速一直处于个位数，近几个月增长较低迷，但是房地产行业和政府投融资平台吸引资金较多。根据审计署数据，1997年-2010年，全国地方政府性债务余额年均增长31.2%。2011年以来，商业银行压缩平台贷款，但城投债（以城司为发行主体，公开发行的企业债券、短期融资券和中期票据等，投向基础设施建设或公益项目）增长速度较快，未纳入完整信贷统计的委托、信托、理财等表外融资扩张较多。2012年全年净发行7907亿元，比2010年和2011年分别增加5491亿元和5015亿元。房地产贷款在各项贷款中的占比由2008年末的16.5%扩大至2012年末的18.4%。截至今年3月末，金融机构房地产贷款余额13万亿元，同比增长16.4%，较上年同期和上年末分别提高6.3个百分点和3.6个百分点。 特定政策的影响

一是存贷款等指标考核。这些考核评比有的来自监管部门，有的来自上级机构，有的来自地方政府。考核的压力促使商业银行利用表内表外操作，在会计操作上变动存款、贷款规模，在一定程度上形成存贷款冲时点现象。如季（月）末存款的大幅上升，季（月）后存款的快速下降。利用票据业务、回购业务等方式将贷款调整到其他资产项目中，甚至将贷款转为委托贷款或信托贷款，使表内贷款减少，表外融资增加。

二是银监会“8号文”影响。一段时间以来，一些金融机构通过跨行交易、跨机构合作进行风险资产腾挪或转移，规避相关监管要求。针对这种情况，今年初，银监会出台“8号文”对“非标”的清理，不排除部分表外理财进入表内，提高货币信贷增速。

三是其他一些政策变化，减弱了数据的可比性。2012年，统计局实施了数据直报制度，减少了地方机构数据报送过程中的人为干扰因素，导致2013年的经济同步数据与以前的同比数据可比性减弱。其次，2011年人民银行修改了广义货币供应量M2统计口径，M2包括住房公积金中心存款和金融机构同业往来（来源方）中非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。因此，非存款金融机构的快速发展也将扩大M2增速与实体经济增速的偏离程度。 作者供职于中国人民银行，本文只代表作者观点，与供职单位无关