基金行业锦标赛激励效应研究:新的证据和解释
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基金项目：国家自然科学基金青年项目（71002087）；广东省人文社会科学基地重大项目（粤财教[2009]400号）
作者简介：管睿（1983-），男，上海人，博士研究生，研究方向为数量经济学；肖继辉（1976-），女，湖南邵东人，博士、副教授，研究方向为激励评价理论、基金治理问题。
摘要：以开放式基金为样本检验股市表现、输赢家业绩差距、基金经理个人偏好和基金公司内部治理等因素在股市完整牛熊周期时间跨度内对锦标赛的影响。研究表明：输赢家业绩差距影响竞赛中输赢家的风险调整行为，基金经理个人特征和基金内部治理依赖于股市周期而影响风险调整。在熊市阶段，基金内部治理与业绩排名对风险调整的交互影响减弱。
关键词：开放式基金；锦标赛；风险调整
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）10-0020-05
Research on Tournament Effect of Openended Fund
—New Evidence and Explanation
GUAN Rui1，XIAO Jihui2
（1. School of Economic，Xiamen University，Fujian Xiamen 361005；
2. School of Management，Jinan University，Guangzhou 510632）
Abstract： This paper examines the influence of stock market cycle， performance gaps， and the fund manager’s personal preference on risk and corporate internal governance on the risk adjustment behavior. It finds that these important factors have effect on risk adjustment behavior. The interactive influence of internal governance and performance ranking on risk adjustment tends to be weaker in the bear market.
Key words： openended fund； tournament； risk adjust
1引言
我国基金行业在2006～2007年牛市阶段得到飞速发展，陆续出现中国证券报、证券之星、泰阳证券等基金评级中介机构，定期向投资者基金排名信息。锦标赛理论继承了相对业绩评价理论。Brown、Harlow和Starks认为基金市场业绩排名可以看作是一场以基金经理为比赛选手的锦标赛，衡量标准为他们的相对业绩，经理们为吸引更多资金流入，会为争相提高基金在年度业绩排名中的位次调整风险[1]。
继Brown等之后，很多学者都围绕基金锦标赛进行了拓展研究，但所得研究结论不一。Goriaev等发现相对业绩好的基金较业绩差的基金在竞赛的下半期更易降低投资风险，支持锦标赛理论[2]。史晨昱和孙静等也发现业绩排名确实对基金经理产生了一定的隐性激励[3，4]。也有一些文献不支持锦标赛的预测，未发现业绩差的基金有增加投资组合风险的倾向[5]。Taylor利用每周回报数据表明锦标赛现象存在，但是当年中业绩差距很大时，“赢”的经理有“赌一把”的行为[6]。龚红等以封闭式基金为样本，发现老基金和大基金在成为赢家后，选择高的风险调整，而新基金和小基金在成为赢家后大都选择了低的风险调整[7]。周丽研究发现不同个性特征的基金经理对业绩排名敏感度不一，采取不同的投资策略[8]。Yermack研究发现基金公司内部治理对基金业绩有显著的正影响[9]，缺乏文献检验基金治理与业绩排名对锦标赛效应的交互影响。深入研究遗漏的其他重要影响因素，对解释现有基金行业锦标赛结论不统一和拓展锦标赛理论具有重要意义。本文以包含完整牛熊市周期的开放式基金为样本，系统检查股市表现、业绩差距、经理特征和内部治理与业绩排名对参赛基金风险调整的作用。
2研究设计
2.1样本选取和数据来源
本文选取2005年年初前成立的股票型和混合型开放式基金为样本，跨越较为完整的牛熊市周期2005～2008年。符合取样条件的开放式基金2005年有73只、2006年有107只、2007年有167只、2008年有217只。基金公司特征、业绩指标相关数据来源于国泰安数据库，基金公司治理和经理特征数据主要通过查阅基金年报，以及中国基金网、金融界等资讯网站手工收集整理得到。
2.2变量定义
（1）考虑分红的复权基金净值增长率
RTNt=NaNbNi=11+DiNi-1，其中Ne为计算期期末基金单位净值，Nb为计算期期初基金单位净值，Di为计算期期间时点i的对单位基金分红的金额，Ni为计算期间第i次分红后的基金单位净值，n为计算期内分红次数。
本文将按照样本年度的6月、7月为分割点，将样本年度划分为前后两段。
（2）期中业绩排名
采用复权净值增长率排名百分位Rtnperc表示，业绩最好的基金取值为1；业绩最差的基金取值为0。
（3）相对业绩排名变动
相对业绩排名百分位变动Rtnpercit为第i只基金样本年度以t（=6，7）月为分割点前后半期的排名百分位的变动。Rtnpercit>0说明业绩得到提升，反之下滑。
（4）风险调整
RARjy=1（Dy-D）-1Dyd=D+1（rjyd-jy（Dy-D））21D-1Dd=1（rjyd-jyd）212
其中，D表示年度分割点前6月或7月的交易天数，Dy为年度总天数，rjyd为基金j第y年第d日的复权净值增长率，jyd和jy（Dy-D）分别表示基金j在评定日前后各期的日平均净值增长率。该指标大于1表明基金下半期提高风险，反之降低风险。本文风险调整系数基于日度回报，克服已有研究采用月度数据可能掩盖日度回报大幅波动的不足，提供更稳健的经验证据。
23实证模型设计
首先，检查业绩排名（竞赛压力）、基金或基金经理个人特征对风险调整的交互影响。
RARit=a0+a1+αM+βN+γZ+ρM×Z+φN×Z+μit （1）
其次，检查基金公司内部治理与业绩排名对风险调整的交互影响。
RARit=b0+b1+ηM+λG+ωZ+ψG×Z+μit（2）
最后，检查风险调整行为的经济后果，即风险调整对基金期末业绩排名变动的影响。
Rtnpercit=c0+c1+δM+θRARit+σM×RARit+μit （3）
其中，i代表各个基金，t代表竞赛年度，RAR为基金风险调整系数，Rtnperc为业绩排名变动。
M为基金特征，包括基金规模（Asset）：以基金总资产金额（元）的对数表示；基金成立年限（Fyear）：以基金成立至样本年度的年数取整表示。
N为基金经理特征，包括基金经理年龄（Age）：经理的实际年龄表示；经理毕业学校排名（SAT）：首先根据本科毕业学校来界定，如无法取得则以其研究生毕业学校来代替。如本科或研究生毕业于“教育部学科评估高校排名结果（2007～2009年）”对理论经济学、应用经济学和工商管理3个专业排名前10位的高校或排名第一的科研院所，则 SAT定义为1，否则为0；基金经理教育程度（Edu）：经理为硕士毕业定义为1，博士毕业为2，其他为0；从业年限（Funexp）：以在基金管理公司工作的年数表示；理工财经双专业背景（Doubmaj）：当经理同时具有理工和财经类专业教育背景，则该变量定义为1，否则为0；财经专业背景（Major）：如毕业专业为财经类专业，则该变量定义为1，否则为0；海外背景（Ovseaexp）：具有接受海外教育或在海外从事证券、资产管理工作的经历，则定义为1，否则为0；专业技术资格证书（CPACFA）：当经理取得CPA或CFA则该变量定义为1，否则为0。
G为公司治理结构，包括董事会人数（Direct）：用董事会实际人数表示；独立董事比例（Indircperc）：用独立董事人数占董事会人数的比例表示；监事会人数（Supervis）：用监事会实际人数表示；投资决策委员会人数（Invest）：用投资决策委员会实际人数表示；监事长性质（Capsupervis）：监事长如不在基金公司担任职务则令其为1，否则为0；督察长设置（Capinspect）：基金管理公司如设立督察长，该变量为1，否则为0；公司性质（Corpnatur）：为外资或合资企业定义为1，为中资企业则定义为0。Z为竞赛压力，为期中业绩排名百分位（Rtnperc）。
3实证检验
3.1输赢家风险调整的列联表分析
在每年度M月末时点（其中M=6，7月），将样本基金在同类型基金（股票型或混合型）中的复权净值增长率（RTN）和风险调整比率（RAR）由高到低排序，分别采用三分法、五分法对输中赢各组别的风险调整进行列联表分析。由于三分法下九宫格每格平均概率111%，故分析高中低三组，RTN前1/3为赢家、后1/3为输家；RAR前1/3为风险高、后1/3为风险低。五分法下九宫格概率不等，故只取出输家和赢家作为田字格分析，每格平均概率25%。五分法下RTN前1/5为赢家、后1/5为输家；将赢家和输家的RAR取出，然后对RAR按照高低分成两组。列联结果（限于篇幅仅列三分法显著部分与锦标赛有效时区表，下同）见表1。
根据表1发现：①输家在2006～2007年显著地提高了风险调整。在2006-6期间，196%的输家落入高风险调整，比期望频率111%多766%；在2007年，有162%输家落在高风险调整，超出预期459%；在2008年，输家改变了风险态度，选择高风险的输家比预期少50%，选择低风险调整的输家比预期多99%。②中家在2006年显著降低了风险，该趋势在2007年有所缓解；在2008年，中家完全转变了策略。③赢家在2006年处于低风险的比例比预期多351%。在2007年，144%的赢家落入低风险，78%落入高风险，比预期多30%的赢家选择低风险调整，表现出风险规避；在2008年，赢家风险态度发生逆转，比预期多12%的赢家选择高风险调整。表1三分法下输中赢家风险调整比率列联表频率分布
观察期样本数三分法样本频率（%）低RTN（输家）中RTN（中家）高RTN（赢家）低RAR高RAR低RAR高RAR低RAR高RARχ2
统计量P值2006-6107650 1960 1210 840 1500 560 156340004 2006-7107840 1870 1210 840 1310 650 122000016 2007-7167780 1620 1200 1020 1440 780 88460065 2008-72172210 550 280 1570 880 1240 559410000 检验发现我国基金行业锦标赛存在时区效应：在牛市前的震荡期2005年检验不显著，不存在锦标赛效应；牛市阶段2006～2007年，输家提高风险，赢家降低风险，而中家的风险稍有降低，结果与Brown等的锦标赛预测一致；在熊市阶段2008年则出现输家大幅降低风险，中家提高风险，且赢家稍许提高了风险，检验结果仍旧显著，但是与锦标赛预测相反。
通过比较五分法和三分法的输赢家风险调整，可以发现业绩差距对输赢家竞赛心理风险调整的影响。牛市阶段，三分法的输家较为激进，其风险调整的实际分布与预期分布的差距要超过五分法的输家。三分法下的输家通过加大风险投资追赶上赢家的可能性更大，敢于冒险。而五分法的输家与中位数标杆的业绩差距较大，提高风险来实现业绩赶超的可能性降低，减弱了提高风险的意愿。赢家在三分法和五分法情况下降低风险的比例差别并没有输家那么大。可见牛市中输家较赢家更易受到排名压力的影响，业绩稍好的输家更偏好风险。但是在熊市阶段，五分法的赢家风险调整比三分法下更高，说明业绩更好的赢家也相对敢于承担风险。
32竞赛前后输中赢各组的相对业绩排名变动
输赢家面临竞赛压力时，其风险调整行为存在显著差异，而该投资行为改变是否产生预期的经济后果？对各组基金在排名前后的相对业绩变动进行组内和组间的比较，由表2可以看出，组间均值检验结果十分显著，说明输家、中家和赢家后半期的风险调整行为产生了显著的经济后果。输家和赢家的组内均值检验结果都显著。2006～2008年输家的相对业绩排名都出现了20%～40%左右的大幅反转，而赢家则出现了近似幅度的大幅下滑，而中家的相对业绩排名仅有稍微波动。从相对业绩排名的变动来看，输家的投资行为改变是理性的，并伴随着业绩的大幅改善。表2三分法下输中赢各组竞赛前后排名百分比变动
观察期组内检验 低RTN（输家） 中RTN（中家） 高RTN（赢家）样本数业绩
变化均值符号秩和
检验（P值）样本数业绩
变化均值符号秩和
检验（P值）样本数业绩
变化均值符号秩和
检验（P值）组间检验
Kruskal-Wallis
（χ2）2006-63602160000350031080236-0246000028998***2006-73601880000350030062136-0217000024746***2007-75702950000530022057357-0315000071309***2008-7730268000071-0099000473-0172000059530***五分法结果基本相同，但有增大的趋势。表明业绩越差的输家面临竞赛压力作出的风险调整将带来更大的业绩反转，业绩越好的赢家风险调整后有更大的业绩下滑。
3.3基金经理个人特征与业绩排名对风险调整的交互影响
以上检验发现锦标赛存在时区效应，2006～2007 年支持锦标赛预测，2005年和2008年不支持锦标赛预测。因此根据锦标赛效应时区特点将样本划分为2006与2007年和2005与2008年两个子样本，对子样本采用面板数据固定效益模型回归。
首先，采用模型1检查业绩排名、基金经理个人特征对基金风险调整交互影响。根据回归结果表3发现：①基金特征中仅基金成立年限、竞赛压力对风险调整有显著负的影响；②在与经验有关的基金经理个人特征中仅从业经验和海外经历对风险调整有显著负的影响，表明从业时间越长的基金经理和具有海外经历的基金经理倾向降低风险；③在与教育有关的基金经理个人特征中，教育程度对风险调整有显著正的影响，但其与竞赛压力的交乘项回归系数显著为负，表明教育程度越高的基金经理倾向提高风险，且面临竞赛压力时教育程度高的基金经理倾向降低风险；毕业专业对风险调整有显著负的影响，且与竞赛压力的交乘项显著为正，表明毕业于财经专业的基金经理倾向降低风险，且面临竞赛压力大时毕业于财经专业的基金经理倾向提高风险；④以6月RAR为因变量的回归方程1～3中，业绩排名对风险调整有显著负的影响，表明业绩越差的输家面临竞赛压力时将比赢家有更大的风险调整。且业绩排名与教育程度和所毕业专业的交乘项显著，表明竞赛压力对风险调整的影响依赖于基金经理的个人特征，尤其是教育特征；7月RAR为因变量的回归中，竞赛压力的显著性减弱，表明输赢家的风险调整具有一定的时间偏好，在牛市阶段6月是输赢家风险调整的重要期间。表3牛市周期（2006、2007年）竞赛压力、经理特征、内部治理与风险调整的关系
模型1变量因变量6月RAR（1）（2）（3）模型2变量因变量6月RAR（4）（5）截距 092** 090** 112***Asset 001 001Asset 001 001 001Fyear-008*-008*Fyear-016***-015***-018***Rtnperc-067*-054*Rtnperc-016**-008**-026*Direct 001Age 001Indircperc-013Funexp-002**supervis-002Ovseaexp-013*invest-003Edu 012**capsupervis-002SAT-002capinspect 007Major-023**Corpnatur-008Doubmaj 004Direct*Rtnperc-004CPACFA-019Indircperc*Rtnperc-036Asset* Rtnperc-001supervis*Rtnperc-003Fyear* Rtnperc-001invest*Rtnperc009**Age* Rtnperc-001capsupervis*Rtnperc012*Funexp* Rtnperc 001capinspect*Rtnperc007Ovseaexp* Rtnperc 023Corpnatur*Rtnperc045*Edu* Rtnperc-016*SAT* Rtnperc -004Major* Rtnperc 034**Doubmaj* Rtnperc-012CPACFA* Rtnperc 025R2065069071056060F14917172133139注：*、**、***分别表示双尾在10%、5%和1%水平上显著。模型1股票型基金为55只，混合型基金为50只，样本为210只。模型2股票型基金为49只，混合型基金为48只，样本为194只。
对震荡期和熊市周期样本竞赛压力与风险调整检验发现：①年龄对风险调整有显著正的影响，且年龄与竞赛压力的交乘项显著为负，表明年长的基金经理倾向提高风险，且面临竞赛压力大时越年长的基金经理倾向降低风险。从业经验和海外经历对风险调整有显著负的影响，且海外经历与竞赛压力的交乘项显著为正，表明从业时间越长或有海外经历的基金经理倾向降低风险，且面临竞争压力时有海外经历的基金经理倾向提高风险。②毕业专业对风险调整有显著正的影响，且与竞赛压力的交乘项显著为负。表明面临竞赛压力时毕业于财经专业的基金经理倾向降低风险。③业绩排名对风险调整有显著正影响，表明业绩较好的赢家面临竞赛压力时比输家有更高的风险调整系数，且依赖于基金经理的个人特征，尤其是个人经验特征。熊市阶段因变量7月RAR的回归结果较为显著，表明熊市阶段输赢的风险调整行为比牛市阶段滞后。
3.4基金内部治理与业绩排名对风险调整的交互影响
采用模型2检查基金公司内部治理与竞赛压力对风险调整的交互影响。根据表3发现：投资决策委员会人数、监事长性质和公司性质与竞赛压力的交乘项都显著为正，表明参赛基金所在基金公司的投资决策委员会规模越大，监事长来源于外部，或为外资参股时，在面临竞赛压力时倾向进一步提高风险。牛市阶段基金锦标赛与内部治理之间存在有效的补充关系。
在熊市阶段，监事长性质与竞赛压力的交乘项都显著为负，表明参赛基金所在的基金公司的监事长来源于外部时，基金面临竞赛压力时倾向进一步降低风险。熊市阶段的方程R2很小，回归显著性和解释能力都不如牛市阶段，表明在熊市与振荡周期内部治理机制与锦标赛之间的补充作用下降。
3.5基金风险调整与相对业绩排名变动
最后，采用模型3检查风险调整行为对基金年末业绩排名变动的影响。从风险调整与相对业绩变动的多元回归结果得到：牛市阶段风险调整对相对业绩排名有显著正的影响，表明输家风险的提高将带来业绩排名的改善；在熊市阶段风险调整对相对业绩变动有显著负的影响，且资产规模与风险调整的交乘项显著为正，表明熊市阶段赢家的风险调整越大则其相对业绩排名下滑越多，但是规模越大的基金其风险提高所导致的业绩排名下滑将减小。我国开放式基金行业锦标赛存在显著的经济影响。
4稳健性检验
采用剔除12月的样本数据检验结论基本一致，虽然在年末可能出现窗口粉饰现象，但是对基金经理全年的风险态度没有造成根本性影响。从2005～2008年全样本检查竞赛压力与风险调整关系的回归结果来看（回归结果略），业绩排名的符号不稳定，进一步表明我国基金行业锦标赛存在时区效应。本文研究可以解释已有实证文献出现的结论不一致的现象。
5结论和建议
我国基金行业锦标赛的发挥受股市周期的影响。在牛市阶段2006～2007年输家在竞赛的剩余年度显著地提高风险，赢家则显著地降低风险，支持锦标赛预测；教育程度和财经专业与业绩排名对风险调整有显著交互影响；参赛基金投资决策委员会规模越大，监事长来源于外部，或为外资参股时，在面临竞赛压力时更倾向提高风险，基金锦标赛起到对内部治理的有效补充作用。在熊市阶段2008年则出现赢家在剩余竞赛年度显著地提高风险，输家降低风险，结果与锦标赛预测刚好相反；基金经理年龄、海外经历和财经专业与业绩排名对风险调整有显著交互影响。监事长来源与业绩排名对参赛基金风险调整有影响。而股市震荡期2005年输赢家风险调整基本相同，不存在锦标赛效应，内部治理机制与锦标赛之间补充作用很弱。锦标赛制度的激励作用是建立在业绩资金流隐含激励基础之上的。在牛市阶段，业绩资金流的隐性激励更大，输家面临竞赛压力时提高风险的激励也更大；在熊市阶段，赢家希望取得突出业绩吸引新资金的激励更大，面临竞赛压力时赢家反而更冒险，从而导致锦标赛激励存在时区效应。我国新兴资本市场存在资金追随业绩的现象[10]。锦标赛产生了显著的经济影响，输家面临竞赛所采取的风险调整行为带来相对业绩排名大幅（15%～35%）改善，与之对应的是赢家有幅度近似的下滑。
目前基于资产规模的固定费率制度可能导致基金经理盲目加大投资组合风险而侵蚀投资者利益的行为，需要引导基金投资者全面把握风险和业绩的平衡。设计合理指标评价体系，发挥中介评级机构作用，进一步提高锦标赛的激励作用有效发挥。本文的研究也存在一些局限性，如基金家族内部战略资源配置决策可能对基金风险调整、基金经理投资行为产生影响，这些问题在后续研究中都值得关注。
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