A股涨跌仍看资金量

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寄希望于增量资金的入市形成趋势性上涨行情，估计会希望越大失望越大。

市场中的商品价格由供需关系决定，A股市场自然也不例外。A股市场中的供给主要是由新股发行、解禁后的大小非抛售两部分组成，需求则是资金。

但随着股票价格的变动，会导致即便自由流通股本数不变，其对应的市值也会发生相应变化。因此随着股价的上涨，所需要承接的市值也会同步增长。此时场外增量资金的入市步伐也就成为决定A股是否能够继续前行的关键所在。

上涨源动力

华尔街流传这样的故事：两位交易员交易一罐沙丁鱼罐头，每次交易，一方都以更高的价钱从对方手中买进这罐沙丁鱼，不断交易下来，双方都赚了不少钱。

起初听起来好像是对的，但实际上并非如此。

如果最初交易员甲拥有一罐沙丁鱼罐头和100元现金，交易员乙也有100元现金，沙丁鱼罐头的起初成交价格为10元/罐。不断加价交易的最终结果是交易员甲（乙）拥有200元现金，乙（甲）拥有沙丁鱼罐头，沙丁鱼罐头的成交价格为200元/罐。

实际上现金还是200元加上一罐沙丁鱼罐头，只不过此时甲的资产是200元现金，乙的资产是价值200元的沙丁鱼罐头。两者资产合计为400元，比最初的资产210元增值了190元。

注意，只是资产账面价值增值了190元，而并没有任何现金和实物的增加。

此时，如果交易员甲认为沙丁鱼罐头还有升值空间，甲只有追加现金才能以更高价买回沙丁鱼罐头。例如追加20元，并以220元买入，那么呈现的结果是交易员甲拥有价值220元的沙丁鱼罐头，乙拥有220元现金，两者资产合计440元。

大家都赚钱了。

从这个简单的交易互换来理解A股市场，复杂的问题也就容易搞明白了。上图是中国证券投资者保护基金公司每周公布券商经纪客户的交易结算金余额与Wind统计的A股自由流通市值比值：

当交易结算金/自由流通市值的比值增加，说明目前存量的交易结算金购买力提升。如果当股指上涨（股价上升）的同时该比值同步上涨，则说明市场的上涨过程中吸引了增量资金介入，这也是维持指数进一步上涨的源动力。

从图中可以清晰看到国证A指（399317）的最低点是2012年12月形成，但2012年底至2014年初的指数上涨过程中并没有明显的增量资金介入，可谓是存量资金博弈。而其中2013年7―10月初的比值下降是当时资金荒，银行高息揽储及高收益的理财产品使得资金抽离股市。

观察2014年6月以来的上涨，发现该阶段出现了指数与比值同步上升的特征。这说明2014年6月之后的上涨不断吸引了场外资金介入，形成了一个正反馈的循环。

交易结算金/自由流通市值的比值最高峰是6.12股灾之后，凌厉的下跌使得自由流通市值快速缩水，比值被动上升。股灾1.0之后，在自由流通市值没有明显变动的情况下比值快速回落，说明资金撤离，交易结算金的购买力下降。

资金偏好

A股市场的普遍认知是小股票优于大股票，其佐证就是由中证指数公司的沪深300、中证500和中证1000截至6月8日三个指数点位分别是3163.99点、6023.88点、8431.89点，而它们的起点都是2014年12月31日的1000点。

显然从结果来看，代表小盘股的中证1000指数是长跑冠军，但如果分阶段来看却并非如此。例如以年为跨度进行比较，2005年以来中证1000跑赢沪深300的次数只有50%而已。

造成这种现象主因是A股的价格波动明显大于上市公司的业绩波动。在往期文中笔者曾指出股价=业绩*估值，理想情况下是估值恒定，股价跟随着业绩变动。

正如华尔街教父本杰明・格雷厄姆所说：“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。”时间周期越长，则股价的波动与业绩波动匹配度越高。

据Wind统计，2016年A股自由流通市值的日均换手率为3%，这说明资金在市场中的博弈更加注重的是短期效应。显然短期股票的价格波动主导因素是投资者的情绪和预期，以及对潜在风险的承受意愿。

从投资心理和实际行为来看，一般随着价格上涨，获利的投资者往往是风险厌恶者。因此经常看到身边的一些朋友总是卖出上涨赚钱的股票，而持有亏损的股票。而即便是新入市的资金，也愿意聚焦于相对便宜（低估值或价格滞涨）的股票。

恰是这种资金偏好造就了沪深300与中证500（中证1000）分阶段交替走强。只是大盘股为代表的沪深300市值大，即便资金对其有所偏好其价格弹性也较小；而小盘股因为市值小，相对弹性就较大。

从2005年A股经历的三次较大级别上涨来看，虽然三次牛市有着不同的诱因，但有着吸引场外资金入市的共性。

笔者认为A股市场能够有场外资金入市，主要有两方面因素。其一是场外有足够的资金，其二就看A股市场是否有赚钱效应。

对于赚钱效应资金会有不同的选择和理解，有些资金通过大类资产潜在的风险收益比率先布局，成为先知先觉的资金。但更多的资金是后知后觉，因此往往是市场的上涨与资金的入市形成一个正反馈的循环。在经过3轮下跌之后，目前的A股市场并没有呈现出赚钱效应，无法吸引后知后觉的资金入市，形成一个正反馈循环。而在目前宏观政策定调去杠杆，货币政策回归中性的背景下，估计也难以出现类似与2009年那样外部资金溢出而流入A股市场的可能。

不仅如此，Wind数据统计2016年以来大小非累计净减持361.7亿元，这无疑是在增加A股自由流通股本。

在此情形下，寄希望于增量资金的入市形成趋势性上涨行情，估计会希望越大失望越大。也许在未来一段时间内，A股市场大概率是存量资金的博弈。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）