2008启示录:断崖之下的思考

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2008年注定令人终生难忘。当人们满怀激情准备迎接中国改革开放30年之际，中国经济在周期性下行路途中遭遇了“百年一遇”的金融危机冲击。“别人点火，我们遭灾”，A股市场领跌全球，自最高点回调最大跌幅达72.8%。从石油到白银，从基本金属到农产品，从艺术品到废品回收，金融风暴下的资产与商品价格雪崩现象四处蔓延，2008年是泡沫破裂之年！对于国人而言，北京奥运的辉煌荣耀与欢快愉悦，在大地震、毒奶粉等天灾人祸之悲恸事件中迅速消退，与资产价格“断崖”之震撼相交织，冲击着我们神经，搓拧着我们的心智，牵引我们恍然步入2009。

金融海啸掀起层层波澜

始于2007年的美国次级债危机逐步演变成全面的信贷危机，进而在2008年引发了全球性的金融海啸。尤其是进入2008年第4季度以来，各国的金融救援行动未能有效遏制全球股灾，不少地区的股市经常出现盘中停牌，金融类个股短短数周内跌向破产的比比皆是。

金融危机的本质就是信用危机。这一点在此次全球金融危机中得到了进一步的诠释：信贷作为链接金融与实体经济的“血管”，在信心崩溃和信用崩裂（Credit Crunch）的情况下，金融市场信贷必然干枯，从而影响实体经济正常运行与发展。正因为如此，国际银行间美元拆借利率与同期国债利率的差额反映出金融机构间的借贷风险溢价，成为衡量金融市场流动性和稳定性的关键指标之一。

实体经济陷入自我强化和负面逆向反馈回路（Adverse Feedback Loop）。没有信贷，实体经济就不能正常运作，企业生存压力显著增大。2008年10月份美联储最新高级信贷员调查显示，几乎所有种类的贷款标准和条件皆大幅收紧。这种情况在居民贷款上的表现尤其明显，愿意向居民提供贷款的国内银行净百分比从2008年7月份调查的50%下降至近34%，创下1966年有调查史以来的最差值。

危机是美国的，美元是世界的。尽管这场危机始于美国，美国经济也可能面临着大萧条以来最严重的危机，但美元指数却不断攀升。由于全球经济动荡加剧，投资者避险意识迅猛上升，金融机构“去杠杆化”的操作仍在延续，日元资产套利交易大量平仓，造成资金流出高息货币及新兴市场，回流美元、日元资产的现象。在金融危机引发的动荡中，银行间拆借利率、美元汇率、银行对企业信贷已经成为观察金融市场和实体经济运行是否正常的三项关键指标。

催泪的“完美风暴”

美国五大投行无限风光的背后是非传统型金融膨胀，而在这场金融风暴中他们最先倒下了，目前仅高盛一家得以幸存。然而，高盛现在的股价已跌至52美元，回到了10年前公司IPO首日上市交易价格水平，较2007年5月份时的最高价230美元下跌幅度超过了3/4。

继五大投行之后，次级债危机迅速波及优等级债券市场，为避免金融机构无序倒闭，房利美、房地美和保险巨头AIG陆续被政府接管而国有化。近期“抢眼”的看点则是花旗等商业银行开始面对生死考验，并成为金融市场新一轮动荡的主因。2008年11月19-20日，花旗集团股价分别下跌23%和26%，两日内股价遭“腰斩”，跌至3.77美元，为15年来的低点，2008年整年累计跌幅超过80%，当前市值不足最高时的1/15。美国政府虽然宣布向花旗注资200亿美元，并以获取花旗优先股等作为条件为其所持高达2490亿美元的房地产贷款和证券的潜在损失提供担保，但花旗的信用已经大打折扣，未来难逃被分拆出售的命运。

与美国相仿，欧洲等地区的商业银行也在苦苦挣扎。无论如何，金融危机引发信贷枯竭作用于实体经济，必然造成失业率飙升、消费减缩。人们普遍担心从房地产业到制造业和服务业，欧美经济的衰退幅度和延续时间可能超过人们的预期，而实体经济的恶化必然反过来作用于金融，特别是银行的资产质量面临急剧恶化风险。

当前市场关注的另一个焦点就是贴有投资神话标签的巴菲特。这位“股神”前期至少花了280亿美元抄底高盛、通用电气等品种被套，原有的重仓股美国运通2008年第4季度惨跌47%，富国银行在2008年也下跌了35%。受此影响，他旗下曾有过20年内17个年份股价上涨的骄人战绩的旗舰公司伯克希尔・哈撒韦股价大跌至三年来的最低点84000美元/股，2008年累计下跌超过40%。更有甚者，投资者对公司370亿美元的股指期货对赌忧心忡忡，2008年3季度末，伯克希尔已经对售出的合约减值67.3亿美元。与此同时，伯克希尔债券的信贷违约掉期（CDS）价格在近两个月内上涨超过两倍，从两个月前的129基点涨至475基点，与垃圾债同级。

一场风暴之所以“完美”，就是因为能积聚强大量能摧毁其前进道路上的一切。在当前的这场金融风暴中，美国五大投行灰飞烟灭，AIG重回政府的“襁褓”，百年花旗风雨飘摇，股市神话巴菲特硕果难保……这场“百年一遇”的金融危机也因此堪称“完美风暴”，尽管业界大都认为此后引发的经济危机不大可能超过1929年的大萧条，但它仍是人类历史上最大的一次金融危机。

颠覆理念：凋零的“时间玫瑰”

在这次全球金融风暴中，不管是直接还是间接受到冲击，各经济体股指均至少被“腰斩”一次，包括中国、俄罗斯在内的许多新兴市场的股指跌幅最大时甚至被“腰斩再腰斩”。在短短的一年时间里，股价普遍跌得只剩1/4，面对财富如此快速地缩水，人们以往信奉的股市投资理念正在被颠覆。

期货市场暴涨暴跌是司空见惯的事，短线操作是投资者的习惯。但在股市中，许多人会坚守价值投资理念而崇尚长期持有，相信自己的投资最终会赢得“时间玫瑰”的馈赠。然而，“时间玫瑰”在这场“完美风暴”中却凋谢了。全球主要股票市场近期最低点位已经跌至多年前的水平。欧美、香港等主要股指近期的低点已经跌回到11-12年前的水平；巴西、马来西亚、菲律宾和新西兰的股指跌回14-15年前水平；新加坡和中国台湾则回到了20年前；最突出的属日本股市，目前点位在27年前就出现过（见图）。这意味着27年前买入指数的投资者到现在没有任何名义收益，而在这期间货币贬值或者被通胀侵蚀的幅度巨大。按每年10%的复合收益率测算，27年前投入1元钱，现在是13元。

当前人们担忧的焦点就是信贷危机是否会把经济推向衰退的深渊。自2008年4季度开始，美国股指单日涨跌幅超过5%的天数明显增加，振幅达到8-10%的日子也不鲜见，这种与期货市场相仿的大涨大跌不得不令人把当前的危机与1929年的大萧条做对比。

不管市场如何震荡，摆在我们面前的事实是S&P500成份股中已经有超过60%的个股PE低于10倍，这一现象也是1982年以来的首次再现。当前S&P500的股息收益率在经过50年之后再一次超过了10年期国债收益率。1926以来，股息收入占S&P500指数总投资回报约42%，当国债收益率走低和资产长期增值前景黯淡之际，股息回报成为投资者买股票的重要出发点。

面对10年、20年甚至27年前买了股票至今没有任何名义回报的情景，我们固然会怀疑“时间的玫瑰”，但同样值得我们深刻思索的是，今天的人们更加幸运，因为可以按10年、20年甚至27年前的价格买到股票！短期的市场波动风险在所难免，但逢低分阶段逐步买入并持有，并且保留一定的现金，是一个值得推荐的应对策略。

非理性回归：祸起“大小非”

危机与“大小非”交织，成为A股市场暴跌的两大因素。中国经济景气周期性下行叠加了国际金融危机的冲击力，A股“腰斩”实属难免。然而，下跌态势呈“断崖”状，期间鲜有像样的反弹，技术分析失效，最大跌幅接近73%，这种现象在很大程度上归因于限售股解禁的抛压。虽然业内有人曾预期2008年A股市场可能会“在博弈中回归理性”，但回归的结果已经超出我们的想象和历史上可借鉴的类比范围而变得有点“非理性”了。

截至2008年10月底，沪深两市因为股权分置改革而产生的限售股总计约4667亿股，其中“大非”约占80%，为3929亿股，“小非”约占20%，为738亿股；累计已经解禁了23.4%，合计1184亿股，其中“大非”解禁了19.2%，为753亿股，“小非”解禁了58.5%，为432亿股。解禁后“大非”总计减持了82亿股，占可减持量的10.9%，“小非”总计减持了190亿股，占可减持量的44%。从股改限售股减持的情况来看，“小非”的减持意愿和比例显著高于“大非”。

而从大盘2800点开始，限售股的抛量已经与当月新增的解禁股规模退去了关联度，估值水平成为减持与否的关键因素。除了7月份市场企稳反弹之际减持量略有提高之外，市场持续下跌的过程中，每月的抛量与可减持量的比例不超过1%，这意味着证监会对于限售股的减持新规已经不产生任何实际制约作用。

截至10月底，股改限售股未解禁与解禁但尚未减持的规模为4395亿股，其中“大非”3847亿股，“小非”548亿股，合计市值在上证综指2000点时约为3万亿元，这就是到2010年底时的潜在抛压。但我们认为“大非”未来的减持比例应在20%以内，假设“小非”全部减持，则未来实际抛压约为1万亿元。

2008-2010年IPO原股东解禁市值按上证综指2000点计值约5万亿元，占各类限售股的62.4%，机构和一般股东配售2400亿元，再剔除新老划断后IPO的大型央企，市值约剩1万亿元。增发配售股解禁市值为3500亿元，如果未来3年IPO和增发机构与一般股东配售减持80%，央企减持10%，其它企业减持25%，则合计的减持金额为1万亿元。这与股改限售股的抛压大体相当。

问题的关键在于指数上涨的过程中，一方面存量流通市值膨胀需要资金推力，另一方面解禁股抛售下流动市值占比持续提高也需要资金推动，这意味着未来市场上涨面临双重压力。根据测算，如果维持2000点位，流通市值占比从目前的27.省略

Tips:

“去杠杆化”

何谓“去杠杆化”，综合各方的说法，“去杠杆化”就是一个公司或个人减少使用金融杠杆的过程，把原先通过各种方式（或工具）“借”到的钱退还出去。单个公司或机构“去杠杆化”并不会对市场和经济产生多大影响。但是如果整个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或主动的把过去采用杠杆方法“借”的钱吐出来，那这个影响显然不一般。