论证券市场信用缺失及其治理

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【摘要】一般意义上，信用是指定期的以偿还为条件的单方面价值转让运动，证券市场信用与商业信用、银行信用等有着天然联系。信用风险是指由于信用问题而使本金遭受损失的可能性。我国的证券市场与其他金融市场面临的信用风险日益凸现。

【关键词】证券市场 信用 缺失 治理

一、证券市场的信用及其特点

1、信用波动的周期性。商品货币经济是信用产生的基础，信用制度在资本主义典型的商品经济条件下发展得最为完备。我国市场经济中一些非理性因素和市场经济的固有缺陷使得经济剧烈波动现象反复出现，导致信用的猛烈扩张或收缩，造成货币流通和信用的危机，影响了经济稳定。

2、信用链条的脆弱性。当信用发生危机时，商业信用中的债务得不到偿还，银行贷款难以收回，银行被迫限制信用，利率猛涨，证券价格下跌，证券市场信用受损。同时，商业信用由于银企信用恶化及证券市场上直接筹资困难而进一步受损，从而丧失重新恢复的能力，又加深了银行信用和证券市场信用的危机。

3、信用监管力度弱化。证券市场上的筹资主体虽然必须公布其财务状况，但其未来财务状况是无法预知的；信用评估的准确性只能局限于现状，远期风险无法消除。另外，传统金融机构的高竞争和低利润使资本流动大量通过资本市场而绕过信贷途径，传统信用管理的指标和方法的控制受到冲击。

与商业信用和银行信用比较，证券市场的信用有自身的特点。

（1）筹资方式的直接性。银行充当着信用中介的角色，通过存款集中社会闲置资金，再以贷款形式贷给其他经济主体。在社会化大生产条件下，经营的必要资本限额增大，间接融资无法满足这一要求，只有通过大规模的直接信用才能解决这一问题，而股票与债券作为直接信用的特殊形式与载体应运而生，证券市场筹资功能的优越性得到充分体现。

（2）价格信号的波动性。商业信用和银行信用均与实体经济紧密相联，资金利率事先经信用双方商定或依法确定，因此相对稳定。股票价格受国内外经济、政治、社会及投资者心理等诸多因素影响，尤其是非法资金的疯狂炒作，大起大落成为其基本表征。

（3）投资的风险性。经济生活中的风险与收益是正相关的。由于价格信号不稳定，同样数量投资的收益难以事先确定；债券在公司破产或倒闭时，只能作为债权人分配公司财产。银行信用中，由于利率固定，投资者不承担风险问题，当然其收益也不如股东债券债权人的丰厚。

二、证券市场信用基础及信用危机

1、上市公司的信用。从信用的角度考察，“资合”的股份有限公司强调企业资产所有权与使用权的分离，这种分离建立在所有者即股东对经营者充分信任的基础上。上市公司以掌握的法人财产进行生产经营，融入各种信用关系中并对其行为负责。信用的建立实际上是现代企业制度建立的基础与标志。

（1）上市公司的经营业债。反映在债务对总资产比率、流动比率、速动比率及总资产盈利率等一系列指标上。

（2）信息披露制度。诚信原则是证券市场的基本行为准则。市场经济是信息经济，证券投资者的投资方向的选择与投资收益的依据在于证券市场的信息。虚假信息披露以及由此引起的对投资的恶意误导，会破坏正常的市场秩序，使市场环境处在灰色状态，损害投资者的利益。不仅如此，上市公司接二连三的失信行为给投资者造成的打击会使投资者最终对其丧失信任。金融经济本质上是信用经济，经济参与者的信心恰恰是这种信用经济的基石。在悲观的心理预期下或者信心丧失的情况下，股市狂泻，金融体系崩溃的惨剧便会频频的发生。

（3）对股东利益的承诺与保护。首先，上市公司资金的投向和数额是否与招股说明书一致。许多上市公司频频变更募股项目，目的只在圈钱，钱到手后对股东的承诺就抛到九霄云外。其次，分配制度上对股东利益的考虑。即少数上市公司赚钱盈利后分红派息考虑得少，内部奖金发放考虑得多，经营者对所有者利益负责无从谈起。

2、管理层的法律监管。管理层担负着协调投资人与筹资人双方利益的责任，实际上充当了国家信用的角色（不是狭义的发行国债产生的国家信用）。这反映在：市场规则上，《证券法》是法律保证，规定“证券的发行、交易活动，必须公开、公平、公正”；市场组织上，有众多的证券市场主体；市场秩序上，有严密的监管模式、机构、制度等。但是政府的政策没有使市场主体的利益得到最好的保护，弱化了公众对其的信赖程度，积累了国家信用风险。这表现在：政府对证券市场违规行为的惩罚缺乏力度；股票一级市场上市额度、发行价格的管理上仍带有计划色彩；股权结构人为分割，国有股难以上市流通，妨碍了现代企业制度的建立，扭曲了股份的本质要求；救市与压市成为政府的主要精力所在；监管体系残缺不全，分层次多级监管系尚未确立。

3、中介机构的职业操守信用。证券中介机构从事专业化的信息媒介业务，降低证券市场供需双方的交易成本。中介机构的客观、公正、独立是其立身之本，也是其取信于人的基础，但由于种种原因，中介机构的表现还差强人意，如：与上市公司勾结，对其进行过度包装，散布虚假消息欺骗投资者。同时，中介人员素质参差不齐，中介机构资金不足，业务范围狭窄，从业水准难以提高。

三、证券市场信用缺失的原因分析

从本质上讲，目前证券市场信用缺失的原因在于资本逐利的本能，在缺乏制度规范的情况下，这种逐利的行为便偏离了合法的轨道，即所谓“见利忘义”。

1、历史和体制因素。信用产生于商品经济，中国长期以来实行的计划经济体制使信用失去了滋生的土壤，推动经济运转完全依赖于自上而下的行政力量。信用基础的脆弱使以企业“三角债”为表征的商业信用危机以及由间接融资所产生的银企信用危机频频发生，由此带来的负面效应进而波及证券市场。对于上市公司而言，在证券市场进行直接融资的失信行为只不过是其一贯失信行为的一个方面和延续而已，有其深刻的历史和体制的内在逻辑性。

2、上市公司治理结构不完善。由于上市公司中相当大一部分由原国企改制而成，普遍存在“一股独大”的局面。有的上市公司董事长和总经理合二为一，实际上已形成内部人控制；不少企业中监事会形同虚设，致使中小投资者的力量微弱或者完全丧失，难以对大股东的失信行为进行有效监督。上市公司的大股东可以利用自己的优势肆意弄虚作假，掩盖已存在的问题，散布失真信息，置诚信于不顾；同时，当企业陷入困境，经营者又难以控制失信恶果的蔓延。

3、政府定位错误，难以摆脱授信关系。我国股市在很大程度上是作为国企脱困的一个场所，上市公司“圈钱”的动机难以遏制，直至发展到虚构利润并以此获取再融资的资格。各级政府从非经济的角度出发，为维护表面的繁荣和局部利益而人为干扰信用规则优胜劣汰的功能，使得上市公司上市容易退市难，直接助长了信用缺失的态势。同时，目前通过国有股减持筹措社会保障资金的做法，使政府有与民争利之嫌；在B股市场上，国家的后续政策一直未能明朗化，致使响应政策入市的个人投资者全都掉进了政策陷阱而不能自拔，一定程度上导致了政府威信的下降。

4、信息披露制度存在缺陷。信息披露是“三公”原则的具体体现。但是目前的信息披露不够准确和真实，或者过于模糊和笼统，实际的绩效披露少之又少。“仅凭虚虚实实的盈利预测的一念之词，投资者的钱就被圈走了，这种信息不对称，无疑会造成上市公司道德风险与信用风险，更加忽略效率的提高。”

5、证券立法与执法存在缺陷。法律方面的缺失使上市公司的失信成本远远低于失信收益，加大了其失信冲动。另一方面，在一个漠视信用的市场上，守信者缺少法律的支持与保护，难以从守信行为中获取超额利润，丧失了信誉积累的原动力。守信者和失信者在多次博弈后必然建立起都不守信的均衡，导致市场的整体信用水平下降。

6、投融资渠道狭窄不畅。当其他投资渠道不足的时候，资金涌入股市，投资冲动强烈，上市公司圈钱轻而易举。若投资渠道广阔，资金供给方必然会谨慎对待证券投资机会成本，更加注重上市公司信用的考查，从而对上市公司的造假行为形成硬约束。从融资角度来讲，目前许多迅速崛起的投资管理公司，由于其身份问题，无法从一般的融资渠道获取资金，便把股票质押的拆借资金作为其资金的重要来源，质押品（股票）价格由此被人为地推高，信用链条也就变得越发脆弱了。

7、投资者的投资理念存在偏差。目前我国证券市场的不成熟在一定程度上应归因于投资者投资理念的不成熟。股票市场上的投机气氛还相当浓厚，相当大一部分投资者钟情于做短线，有的还专攻ST类股票，致使真正蓝筹股在一个非理性的市场中很难受人青睐。投资者即股东在与经营者即上市公司的信用关系中，无视公司业绩与经营状况，从而使公司失去了最直接和最本质的信用监督，失信成本降至最小化。

四、证券市场信用的建立和维护

建立和维护体现了改善证券市场信用的两点思路。“建立”要求市场经济的发展与完善，“维护”要求政策法规的健全与执行。前者的实现使现有矛盾在某种程度上能自行消除，非本文讨论范围。后者重在防止信用危机的发生，其途径有两种：自律和监管。

1、自律。

（1）从伦理道德上讲，自律带有道德规范与约束的色彩，这也是通常人们对“信用”的理解。要防止经济生活中轻诺寡信的现象发生，首先要从价值观念的基础层次――社会信用做起。应加强市场秩序、社会法制、精神文明建设三位一体的基础工程建设，发扬民族优良传统，牢固树立以讲信用为荣、以不守信用为耻的观念，重建全民信用基础。

（2）提倡鼓励证券市场主体的自律行为。同业自律包括合法合规经营、展业规则、职业道德、合理避让、互利互保等广泛内容，以保证证券市场的有序竞争。上市公司可以聘用信用评级机构对自己进行资信评估；加强中介机构协会的监管力量，在注册会计师协会中可以建立起行业协会调查委员会、惩戒委员会等自律性决策组织，更多地实行谈话提醒制度、业内通报等制度；对证券从业人员进行执业资格考试，实行公众舆论监督。

2、监管。整顿证券市场信用的重心在于监管。自律行为体现了自我监管的功能，没有一种外在力量的制约。所以创造一个外在的监管力量，责任只能落在政府的身上。政府监管的目的就是约束上市公司和中介机构的失信行为，加大其信用成本。

（1）依法监管，健全法律法规。《证券法》是实施证券监管的基本大法，使证券监管做到有法可依。应加大对违规公司和行为的惩罚力度，将证券市场的一切活动将纳入法制化的轨道，使“三公”原则逐渐得以体现。

（2）建立有力的政策措施。规范公司上市的过程，建立上市公司信用预警机制，针对上市公司信用指标建立对其财务稳定性与资本充足情况的持续跟踪监管机制；严格信息披露制度，加强信息持续披露和公司披露方面的监管。