旅游行业上市公司可持续增长实证研究

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[摘要]本文借助希金斯和科雷的可持续增长模型，运用SPSSl3．0和有关数理统计方法实证检验我国旅游行业上市公司的可持续增长情况。结果表明，两个模型所得结论共同之处是：景点类上市公司实现了可持续增长，酒店类上市公司没有实现可持续增长；不同之处是：希金斯模型表明综合类和旅游行业上市公司整体都实现了可持续增长，而科雷模型实证结果则恰恰相反。

[关键词]旅游行业上市公司；可持续增长；实证检验

[中图分类号]F59

[文献标识码]A

[文章编号]1002―5006(2006)10―0090―05

距我国第一家旅游上市公司新锦江于1993年6月成功上市，至今已有十余年，旅游行业上市公司在我国旅游业的发展中扮演着越来越重要的角色。旅游企业上市，激发了企业的活力，增强了企业的融资能力，使得上市公司成为中国旅游企业的“领头军”和先锋队。正因为旅游上市公司地位重要，旅游管理部门和旅游上市公司的管理者都期望公司尽可能快速发展，以获得最大化的收益。然而，过于快速的增长往往会给公司带来毁灭性的打击，甚至危及其生存。研究旅游上市公司的发展，用实证方法分析其增长速度，总结其发展规律，对于正确把握中国旅游上市公司的发展方向，促进中国旅游企业的可持续发展具有重要意义。

1研究进展综述

在旅游研究的国际权威刊物《旅游研究年鉴》(Annals of Tourism Research)1974―2005年和《旅游管理》(Tourism Martagemert)1982―2005年发表的文献中，以上市公司(1isted company)为题名检索，未查阅到相关文献。旅游行业上市公司在国际旅游学研究中似乎尚未引起人们足够的重视。

在国内，随着我国近年来旅游上市公司数量的剧增和蓬勃发展，人们已经对旅游上市公司有所关注，一些学者也对旅游上市公司的某些问题进行了探讨。中国期刊全文数据库(CNKI)研究旅游上市公司有关问题的文献共22篇①，这些文献研究的焦点主要集中在经济、管理等学科领域，研究内容涉及旅游上市公司的经营业绩、公司财务问题、公司多元化经营、景区上市、旅游企业上市面临的机遇与挑战、旅游上市公司的基本特点、旅游上市公司的优劣势等方面(图1)。

旅游上市公司的经营业绩、状况分析研究是目前旅游上市公司研究的重要方面。45．5％(10篇)的文献对此问题进行了探讨。张慧、周春梅、李锦爱、岑成德对旅游上市公司经营业绩的评价方法、评价指标进行了探讨；王峻惠、谢萍、戴学锋、戴国庆、张文喜、刘逢敏对旅游上市公司的经营和盈利状况进行了分析；金雪军、张学勇研究了公司业绩与区域经济的关系；黄永红。则利用数理统计方法考查了我国旅游上市公司的可持续增长情况。总体上来看，这些文献都在关注旅游上市公司当前盈利和收益的有关问题，不同之处在于角度的差异。魏小安、张凌云、徐嵩龄等几位学者对景区上市的性质、利弊、经营机制、资源保护等进行了探讨。还有几位学者研究了旅游上市公司多元化经营的原因、经营模式和应注意的问题。另外也有学者对旅游上市公司的资本结构和投资方向进行了分析。

纵观上述已有研究，可以看出虽然学界对旅游上市公司的研究呈上升趋势，但国内研究目前仍较多着眼于分析企业当前收益指标和企业扩张发展能力，而忽略了增长速度的适度和增长的可持续性。从研究方法来看，目前研究多采用规范研究法，用实证方法的只有4篇，而其选取样本的时间跨度较短。本文的目的是通过大量数据的收集和整理、统计与分析，用SPSS软件和实证方法，研究中国旅游上市公司的整体发展态势，检验其是否实现了可持续增长，以对发展态势不当的公司进行引导、规范和管理，促进中国旅游上市公司的可持续发展。

2样本选择和数据来源

2．1样本选择

旅游研究中，一般认为旅游业主要包括旅行社、以饭店为代表的住宿业、餐馆业、交通客运业、游览娱乐业、旅游用品和纪念品销售行业等①。中国证监会2001年4月颁布了《上市公司行业分类指引》(以下简称《指引》)，将上市公司划分为13大类，其中：K30餐饮业类的2家、K32旅馆业类的9家、K34旅游业类的16家和M综合类的2家公司，主营业务基本都是围绕饭店业、旅行社业和景点娱乐业及与旅游业密切相关的旅游商品开发等方面展开的，即它们的主营业务都属于旅游研究中的旅游业，故将其归类为旅游行业上市公司。

查询由深圳市国泰安信息技术有限公司开发的数据库查询与分析系统一CSMAR系列研究数据库系统(CSMARSYSTEM)和巨潮资讯的结果表明，1999年12月底以前在沪、深证券交易所上市的以旅游为主业的A股上市公司，符合上述标准的共27家，剔除经营业务发生变化的5家，剔除ST、pT②的2家，进入研究样本的旅游上市公司共有20家。

根据《指引》分类标准、旅游上市公司主营业务情况，结合我国旅游业特点以及研究目的，将进入研究样本的旅游行业上市公司进一步分为3类：景点类或景区点服务类(以旅游景区点为经营主体的上市公司)、酒店类(以酒店经营为主的上市公司)、综合类(主营业务延伸至酒店、餐饮、娱乐、航空、旅游运输、旅游资源开发等旅游相关业务和不相关业务。例如高科技、证券期货、房地产、商贸等，经营范围非常广泛)③。即将《指引》分类标准中的旅馆业、餐饮业归并为酒店类，而将旅游业拆分为景区点类和综合类，分类结果是：景点类5家，酒店类9家，综合类6家(如表1所示)。

2．2样本数据来源

检验旅游上市公司是否实现了可持续增长，通常需要以较长一段时间的相关数据为基础，否则得出的结论很难有稳定性和规律性。因此，在实证分析中，以20家样本公司2000～2004年共5年的财务数据作为分析依据。数据来源于CSMAR数据库和巨潮资讯网。

3分析方法

3．1 基本原理

可持续增长的深层次含义是价值的持续创造，只有达到价值持续增加的持续增长才是真正意义的可持续增长。所以，看待可持续增长应不仅仅从营运资金管理的角度，防止财务风险和资金流断裂；更应从价值增值的角度，建立价值与增长的联系，使增长为价值服务。

“可持续增长率”(sustainable Growth Rate，以下简称SGR)这一概念最早是由美国财务学家罗伯特・希金斯(Robert C．Higgins)提出，并被波士顿咨询集团公司普及使用。理论界现有两大类四种可持续增长模型，即基于会计口径的罗伯特・希金斯及詹姆斯・范霍恩(James c．Van Home)的可持续增长模型 和基于现金流①口径的拉巴波特(Alfred Roppap)及科雷(John L．Colley)的可持续增长模型。

为了检验我国旅游类上市公司是否实现了可持续增长，分别选择了基于会计口径的罗伯特・希金斯可持续增长模型和基于现金流口径的科雷的可持续增长模型，分别测算样本公司的可持续增长率，然后，运用统计分析方法，对实际主营业务收入增长率和可持续增长率进行总体均值检验，以判断公司是否实现了可持续增长。

3．2希金斯的可持续增长模型

希金斯的可持续增长模型是基于会计口径的，其假设条件：(1)公司资产随销售成正比例增长(资产周转率不变)；(2)净利润与销售额之比是一个常数(销售净利率不变)；(3)公司股利政策既定(留存收益率不变)；(4)资本结构既定(产权比率不变)；(5)公司发行在外的股票数量不变(公司不通过发行新股筹措资金)。由上述条件可知可持续增长率其实就是在不对外发行新股条件下，股东权益的增长率，以及股东权益“滚存利润式”的增长，其模型表述为：

其本质是从会计恒等式出发，企业的可持续增长率即是所有者权益的增长率，模型基于4个主要的财务比率，即留存收益率、利润率、总资产周转率和负债权益比率。明确指出了在不采取股权融资的前提下，企业增长所能够达到的最大值。

该模型基于会计口径，指标来源于资产负债表和利润表，故缺点在于容易纵；模型代表与4个比率稳定取值相一致的销售增长率，若公司的销售按照不同于这4个比率的任何比率增长，其中的一个或者多个比率就需要改变。这意味着当一个公司以超过它的可持续增长率的速度增长时，最好能够改善经营，或者改变财务政策，以避免因快速增长引起的成长性破产。

3．3科雷的可持续增长模型

科雷的可持续增长模型是基于现金流口径的，其假设条件：公司资本结构和股利支付率保持不变；公司的资产、流动负债、利润等随销售收入增长的比例而增长；折旧可以用于固定资产的再投资。模型为：

其中：NA。指的是期初净资产，它等于期初总资产减期初流动负债，或者期初固定资产加期初营运资本；DPO％是当年实际股利支付率；D／E是当年实际负债权益比。

该模型建立在现金流基础上，认为可持续增长率是自由现金流为零时的增长率，指出增长率与现金流之间存在着线性负相关关系，即当企业实际增长率大于这个增长率时，企业的现金流量为负，而当企业实际增长率小于这个增长率时，企业的现金流量为正，自由现金流是约束企业增长的关键因素，其暗含的涵义是现金余额的增长率即为可持续增长率。

从现金流的角度来描述公司的可持续增长，将财务上的利润转化为现金流的指标，符合“现金为王”的理念，避免了盈余操纵的可能性。

4实证分析

运用SPSSl3．0，对所选样本的主营业务收入增长率、希金斯模型的SGR和科雷模型的SGR进行了验证。

4．1描述性统计分析

首先，运用EXCEL计算样本公司的主营业务收入增长率、希金斯模型和科雷模型可持续增长率指标②。

其次，分别对景点类、酒店类和综合类旅游上市公司主营业务收入增长率、希金斯模型和科雷模型可持续增长率进行描述性统计分析，结果如表2所示。

从表2中可以看出，景点类、酒店类和综合类主营业务收入实际增长率、希金斯和科雷的可持续增长率的最小值都是负增长。

4．2假设检验

希金斯的模型和科雷的模型都确定了公司的主营业务收入最高增长率，如果实际主营业务收入增长率(g)超过或者低于可持续增长率(SGR)，意味着公司财务管理在某些方面有失控的现象。如果实际主营业务收入增长率等于可持续增长率，那么上市公司实现了可持续增长。本文采用总体均值(U)t检验方法，其具体步骤如下：(1)建立待检验原假设Ho:U=O，即假设可持续增长比率与主营业务收入增长率之差的均值为零。(2)根据可持续增长率公式计算可持续增长比率SGR。(3)选取样本(X1，X2……X2，Xi表示可持续增长率SGR与主营业务收入增长率之差)的统计量

4．2．1 利用希金斯SGR模型进行检验

运用SPSSl3．0，通过均值比较与检验，得到表3的结果。

查表可知，在显著性水平a=0．05时，t1-a/2=1．96，景点类和综合类的t值都小于1．96，双尾检验的P值分别为48．4％和9．2％，大于5％，说明景点类和综合类旅游上市公司都实现了可持续增长；而酒店类的t值大于1．96，双尾检验的P值为3．7％，小于5％，说明酒店类上市公司的希金斯可持续增长率与主营业务收入增长率不一致，没有达到可持续增长；样本总体的t值为1．953，非常接近1．96，双尾检验的P值为5．4％，大于5％，说明旅游行业整体上基本实现可持续增长。

4．2．2利用科雷SGR模型进行检验

运用SPSSl3．0，通过均值比较与检验，得到表4的结果。

查表可知，在显著性水平a=0．05时，t1-a/2=1．96，从表4中可以看出，景点类的t值为1．513小于1．96，双尾检验的P值分别为14．3％，大于5％，说明景点类旅游上市公司实现了可持续增长；酒店类和综合类的t值分别为2．635和2．265，大于1．96，双尾检验的P值分别为1．2％和3．1％，小于5％，说明酒店类和综合类上市公司的科雷可持续增长率与主营业务收入增长率不一致，没有达到可持续增长；样本总体的t值为3．216，大于1．96，双尾检验的P值为0．2％，小于5％，说明旅游行业上市公司整体上没有实现可持续增长。

5讨论与建议

对希金斯模型和科雷模型的实证检验结果的不同之处在于希金斯模型的数据验证表明综合类旅游行业上市公司和旅游行业上市公司整体都实现了可持续增长，而科雷模型计算的结果恰恰与之相反，即综合类旅游行业上市公司和旅游行业上市公司整体都没有实现可持续增长。但两个模型的数据校验也得出了共同结论：景点类旅游上市公司实现了可持续增长，酒店类旅游上市公司没有实现可持续增长。

出现不同结论的原因是希金斯模型是基于会计口径计算的，而科雷模型是基于现金流口径计算的。

景点类上市公司实现可持续增长的原因是多方面的：首先，这类上市公司所拥有的资源大多具有知名度高、垄断性强、市场相融性小、综合优势较为突出、旅游吸引力强的特点；其次，这类公司进行经营、开发时常常不需要支付资源成本或只需支付少量成本，从而增加了营业收入和盈利能力；再次，我国居民的出游能力正处于上升期，而景点开支是游客的刚性支出。酒店类上市公司没有实现可持续增长不仅是因为我国酒店业已逐步进入了成熟期，这意味着上市酒店企业会面临销售减缓、市场份额缩小、竞争更为激烈、营销费用增加等问题，收入增长大多呈下降趋势，而且是因为部分上市酒店决策机制不健全，为缓解旅游淡季的压力盲目多元化扩张，投资失误严重影响公司收益甚至导致亏损。综合类旅游上市公司为了扩大经营规模和分散经营风险，大多从事多元化经营，一般需要有雄厚的资金支持，它们除了募股筹资外，常常需要借债经营，因此，基于现金流口径的希金斯模型验证的结果不是可持续的。

旅游业是个综合性很强、关联度很高的行业，各个类型的旅游行业上市公司都良性发展了，才会促成整个旅游业上市公司的健康发展。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。