资产证券化在城市轨道建设融资中的应用研究

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［摘 要］ 目前我国的城市轨道交通建设步入了快速发展的时期,但是存在着巨大的资金需求缺口。为了拓宽融资渠道,必须允许多方资金特别是民间资本进入该领域。资产证券化作为一种低成本的融资方式,能够极大地吸引民间投资和外资的投入,是轨道交通业融资方式的可行性选择之一。

［关键词］ 城市轨道交通 资产证券化 融资

资产证券化是指将缺乏流动性,但具有可预见的、稳定的现金流的资产集中起来,通过一定的结构安排,对其风险和收益进行重组,将其转变为可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。“资产”是指那些缺乏流动性、但具有可预见稳定现金收入的金融资产,这些资产的原始权益人一般都具有因已发生的交易事项而取得或控制可预见未来现金收入的经济权益,而且这些资产还应该具有一定的共性；“证券化”是指通过资产的重新组合,并利用必要的信用增级技术,根据投资者的不同需求,创造具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证；这些资产支持证券(Asset-backed securities,ABS)由基础资产收入支持,并可在市场上进行流通和交易。

一、城市轨道交通融资的现状

随着我国城市化进程的加快，城市轨道交通建设的内在需求日益增强。而城市轨道交通对于改善交通堵塞、交通事故以及节能减排、环境保护都具有重要的意义和作用。然而,由于城市轨道交通建设投资需求量大、盈利低、回收期长等原因，其筹措建设资金较为困难。目前我国城市轨道交通建设主要是由政府投资，投资主体较为单一，资金筹措难度大、总量有限，无法满足城市轨道交通大规模建设的需要。面对我国当前城市轨道交通的快速发展，单一的融资模式必将限制我国城市轨道交通的快速发展。

二、城市轨道建设资产证券化融资的可行性分析

1.符合资产证券化的基本要求

资产证券化是以融资为目的，将具有稳定现金流但缺乏流动性的资产组合并进行信用增级，然后依托该现金流收入在资本市场上出售可流通的证券。因此证券化的资产需要能产生稳定的、未来可预测的现金流收入，而城市轨道交通客流量比较稳定，票价由政府统一制定，不会有较大的波动，因此收费所得比较稳定且易于预测，符合证券化资产的基本要求，很适合采取证券化融资的资产。

2.拥有稳定的现金流收入

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”华尔街这句名言揭示了稳定的现金流对于资产证券化的重要性，当然也是资产证券化的关键条件。而城市轨道交通具有稳定的票务收入、不断升值的沿线土地与物业开发收入以及由此带来的城市发展潜在商业价值，这都是为城市轨道交通资产证券化的实现提供了基础条件。由于城市轨道交通具有占地较少、运输能力强、能耗省、污染小且乘坐舒适、安全、方便快捷特点，随着未来城市人口的增长、人们出行热情的不断提升，城市轨道交通系统建成后必会形成稳定而充足的客流，票务收入也能得到保证，城市轨道交通建设利用资产证券化融资的方案也能保证顺利实行。

3.我国已经基本具备资产证券化的资金来源

首先,国内居民的高额储蓄为城市轨道交通资产证券化提供了充足的资金来源。截至2009年，我国全部金融机构(含外资机构)本外币居民储蓄余额达到21.8万亿元，消费倾向不足，由此可见，资产证券化无论以何种形式进行，最终都能在如此庞大的金融资产中找到支持。

其次,机构投资者也将为实施城市轨道交通资产证券化提供强大的资金支持。截止2008年底，全国社保基金总资产13696.1亿元。保险公司的保费收入增长迅猛，2008年底我国实现保费收入9784.24亿元。若允许这些机构投资者介入证券化领域，将会为轨道交通资产证券化的实施提供更强大的资金来源。轨道交通资产证券化所创造出来的新型投资工具，只要其设计合理，收益性、流动性、安全性和信誉较高，就会受到投资者的青睐。

三、 轨道交通资产证券化SPV的模式选择

成功组建SPV是资产证券化能够成功运作的基本条件和关键因素。SPV有不同的设立方式，最简单的方式是城市轨道的建设经营方直接设立SPV，经营方将未来的收益权转让给SPV，由SPV发行证券融资。这种方式运作简单，但如果要从国际资本市场融资的话，这种方式就不太适合了，最主要的问题是以这种方式发行的债券很有可能会成为外债，而在当前外汇管制的情况下，又很有可能会无法通过外汇管理当局的审批。为了解决这个问题，可以采取如下方式。由一家外国公司与国内建设经营该项目的经济实体共同设立中外合作公司，中外合作公式对城市轨道项目进行投资、建设、运营和维护，并拥有项目的收益权。合作公司全权委托中方承担项目的建设、运营和维护工作，合作期满，合作公司的外方将其所拥有的合作公司的权益无偿移交给中方，或者是合作公司将其经营的城市轨道项目无偿交给政府。外国公司将其在合作公司中所拥有的那部分收益权转让给一家在境外设立的SPV，由SPV以这部分收益权为支撑在国际资本市场上发行债券。

四、城市轨道资产证券化融资的信用增级

信用增级是证券化过程中非常重要的一个环节。证券化成功的一个关键所在就是通过信用提高，大大改善原有权益人的信用级别，即通过证券化以后的资产的信用级别应高于原有债务人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力。

从国内外资产证券化的经验来看，在信用增级过程中，有许多技术可以采用。主要有超额抵押、优先/次级参与结构、银行出具保函或信用证、保险公司签发保险单等。

本文认为，比较适合城市轨道交通资产证券化的信用增级方式有以下几种：

1.优先/次级结构

SPV发行两档债券：优先级债券和次级债券。优先级债券优先获得本金偿付，当优先级债券偿付完本息之后次级债券才开始偿还本金。若城市轨道未来的收益不足以支付债券的本息，则在次级档本金数额内的缺少额都由次级债券持有者承担。优先级债券风险比次级债券小，信用等级高，但相应地，收益也比次级债券小，优先/次级结构可以满足不同风险和收益偏好者的需求。

2.备付金账户

可以建立一个备付金账户，由信托人管理。当轨道交通未来的现金流没有达到预期，不能按时偿还本金利息时，信托人有足够的资金来满足偿债要求。

3.担保

以上两种都是内部增级方式，担保属于外部增级方式，由于城市轨道建设属于市政建设的一部分，所以可以采取政府财政担保方式，或由国有商业银行提供担保，当债券不能按时还本付息时，在一定限度内由担保方向投资者弥补。

三、结论

资产证券化融资方式在国外正处于蓬勃发展之势,在国内也正被日益重视起来,它作为一种证券化融资方式,代表着城市轨道项目融资的未来发展方向。需要在深入研究资产证券化融资的理论与操作流程，使之更好地为我国城市轨道建设服务。

参考文献：

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