私募基金监管时代渐行渐近

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私募基金在危机之后作为金融体系改革的一部分,正在被美国纳入监管范围。这必将导致美国乃至全球私募基金行业的发展发生深刻的变化。与此同时,美、英私募基金监管政策的出台,对我国私募基金行业的发展、现阶段监管方式、未来监管政策的制定都将产生一定的启示作用。

美国次贷危机的原因基本已经达成共识,其中一个相当重要的原因就是美国当局对金融的监管不力。美国的金融创新是一个系统性创新,包含私募基金、资产证券化、对冲交易机制、公允记账制度、信用评级市场化等诸多内容,金融创新初期的制度收益是显而易见的,但随着体系性风险的积累,制度创新的负面效应越来越大,直到体系性风险爆发。

亡羊补牢,犹未晚矣。为了规范过度的金融创新,2009年7月15日,奥巴马政府提出了《2009私募基金投资顾问注册法案》( Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2009),法案从注册方式、信息披露、托管要求等多个方面提出了对私募基金监管的一系列新规定。无独有偶,美国众议院金融服务委员会也在同年10月27日以67比1的票数,通过了由资本市场、保险与政府资助企业分会主席保罗・康约斯基提交的名为《私募基金投资顾问注册法》的草案。11月10日,美国参议院银行、住房和城市事务委员会主席克里斯托弗・多德也提交了参议院版本的《私募基金投资顾问注册法》。一系列有关私募基金监管法案的提出,标志着美国吹响了向私募基金监管时代进军的号角。这必将对全球私募基金行业未来的发展产生至关重要的影响。

私募基金监管的背景与原因

由次贷危机引发的全球性金融危机令美国损失惨重,危机的根源固然与人性的贪婪脱不了干系,但是对金融行业的疏于监管是此次危机的重要原因之一。危机之后,美国政府在重新审视自由主义金融模式的同时,已经开始着手改革并完善整个金融监管体系,私募基金作为金融体系的一部分,也被纳入监管范围。

私募基金相对于公募基金来说,具有投资相对集中、募集资金者受限、信息披露少、锁定期较长、运作方式不透明等特点。根据美国《投资公司法》的规定,私募基金可以简单分为对冲基金、私募股权投资基金、风险投资基金等三类。

对冲基金常常被喻为金融行业的“秃鹫”,位于食物链的最顶端,是一种以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。对冲基金凭借高杠杆,采用卖空、自动化交易等手段进行对冲、套期来赚取巨额利润,特别是最近20年,对冲基金经历了如火如荼般的发展,全球管理资金规模达数万亿美元之巨,其进行大规模投机交易定会产生系统性风险。比如美国著名的长期资本管理公司,就因为自身的高杠杆经营,加之1998年的俄罗斯债务危机,差点使得全球金融体系陷入瘫痪境地。又比如次贷危机中表现异常出色的对冲基金Magnetar Capital,由于大规模卖空CDO而获利颇丰,而持有CDO的大银行如花旗、美林则损失惨重。为了有效防范系统性风险的产生,对对冲基金进行有效监管已经迫在眉睫。

私募股权基金(本文所探讨的私募股权基金,是指不包括风险投资基金在内的狭义私募股权基金)是以私募的形式,对未上市企业所进行的股权性质投资的基金。作为一种新兴的金融形态,私募股权基金相对于传统的金融机构,在功能上具有一定的替代性,在一定程度上起着重塑金融格局的作用。作为一种资金聚集和分散的通道,由于不受监管,它容易发展壮大,并形成一定的垄断性,导致系统性风险。私募股权基金的双重甚至多重委托机制,非常容易产生道德风险。

自2000年以来,全球私募股权基金得到前所未有的发展,不仅整体募集规模迅速扩大,单只基金的管理规模也呈现不断放大的趋势。2007年全球私募股权基金募集规模近7000亿美元。早在2006年,美国10只规模最大的基金融资额就占到全部融资额的41%。与此同时,随着私募股权基金的不断发展壮大,其交易类型也渐渐向并购方向转变,在各种并购交易中,又以杠杆并购交易为主,交易规模已从2000年的710亿美元增加到2006年的4000亿美元,交易的平均规模由2000年的4.02亿美元增加到2006年的13亿美元。杠杆收购往往会使得目标公司在被收购之后,面临较高的财务风险。1989年2月9日,华尔街杠杆收购之王KKR以超过250亿美元的天价完成对食品和烟草大王雷诺兹公司的恶意收购,在这起被称为“世纪大收购”的案例中,辛迪加银团贷款145亿美元,德崇证券和美林证券提供50亿美元过桥融资,而KKR使用的现金不超过20亿美元。雷诺兹公司在被收购之后元气大伤,销售额与利润出现双降局面,KKR公司所持的公司股权收益平平。私募股权基金的恶意杠杆并购如果失败,不仅对目标企业所处行业发展不利,还会对信用体系产生巨大影响,导致一定程度上的系统性风险。

风险投资基金一次性投资规模较小,通常投资的目标企业处于整个企业发展生命周期的种子期、初创期,投资行业以新兴产业、高科技行业为主。相对于对冲基金来说,风险投资基金进入、退出时间间隔较长,相对于私募股权基金来说,风险投资基金交易规模较小,因此,其对整个金融体系所造成的系统性风险十分有限。

从以上分析可以看出,包括对冲基金、私募股权基金等多种形式在内的私募基金,在无监管的环境下不断发展壮大,并积累了一定的系统性风险,因此有必要对私募基金进行监管。(见表1)

美国对私募基金的监管措施

美国此次推出监管私募基金的三个版本法案草案,分别从豁免注册方式、信息披露、合格投资者标准、SEC解释权、托管要求等几个方面进行较为详细的规定。

奥巴马政府提交的《2009私募基金投资顾问注册法案》对《1940年投资顾问法》作出修改。根据《1940年投资顾问法》,管理资产低于3000万美元的私募基金投资顾问仅接受其主要业务地和办公所在地的州投资顾问法的监管,无需接受联邦监管;若管理资产不低于3000万美元,但其“客户”―主要指基金,而非基金的投资人,不超过14个,即可免于联邦注册;对于海外投资顾问,若其“主要业务地”不在美国,美国客户不超过14个,也可免于联邦注册。而此次奥巴马政府提交的草案使得“14客户豁免”不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问,海外投资顾问若想豁免注册,除了美国“客户”不超过14个,还需满足美国境内无任何业务地,所管理的美国客户资产少于2500万美元的条件。除此之外,私募基金投资顾问还要遵守更多的额外披露义务,比如管理资产的数量、杠杆的使用情况、交易对手信用风险程度等。

众议院的提案与奥巴马政府的提案相似,同样废除了“14客户豁免”条款。该法案还要求已经注册的私募基金顾问保存账簿、记录,并对投资者、交易对手和债权人进行一定信息披露,与美联储共享信息以帮助监管机构有效评估私募基金的系统性风险。众议院提案规定风险投资基金和在美国管理资产规模小于1.省略