火鸡速逃 第25期

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美国联邦储备局宣布再度推行量化宽松措施。未来八个月它将购买6000亿美元的美国国债，新购国债是每月750亿美元。所谓量化宽松，不过是“开支票”的委婉说法。市场感兴趣的，是本次量化宽松的规模，以及行动的目标(市场预测，可能是“2％通胀率或破产”等某个说法)。但最终，美联储给出的目标非常模糊，“以压低利率，鼓励借贷活动增加、经济加快增长。”

重要的是，“这些措施能奏效吗？”以及“这些措施会制造出债市泡沫吗？”

美联储的第二轮量化宽松，比2009年旨在“振奋精神”的第一轮，更像是直达经济心脏的皮下注射。倘若本轮措施无法促使资本市场再膨胀，无法制造出一定的通胀率，无法令失业率降回历史常态水平，我们恢复繁荣之路将是漫长、艰苦的。

PIMCO同仁认同伯南克（Ben Bernanke）这项诊断，但我们会告诉你（伯南克或许不能这么做），央行这么做结果如何，其实一点也不确定。我们正陷于“流动性陷阱”中（这是部分美联储理事现在也公开承认的事），央行再怎么压低利率，或购入以万亿美元计的资产，都可能刺激不了借款或放款，因为消费需求根本就萎靡不振。我们可能逃不出流动性陷阱，就像光逃不出黑洞一样。若不信可问问日本。但伯南克将尝试做这件事――老实说，他能做的，也就只是这样。

不过，尽管我们有限度地支持美联储宣布的决策，我必须承认，这可能就像一只火鸡在期待感恩节庆祝。债券持有人虽然将第一时间受益，但最终很可能变成感恩节大盘子上的火鸡，供更幸运的庆祝者享用；后者可能是抗通胀能力更强的资产类别，如股票或大宗商品，又或者是商业大街上的一般美国人，他们可能终于受益于期待已久的就业增长，又或者是名义薪酬增长――不管那只是骗人的假象。

央行开出以万亿美元计的支票，对债券持有人并非好事；这其实是会刺激通胀的，而说真的，这有点像“庞氏骗局”（Ponzi scheme）。实际上，公共债务向来多少有点庞氏骗局的特性。

没错，美国国债余额有时会减少，但大家一直假定：只要我们能找到债权人延伸既有债务，并购买新债，这游戏就能永远玩下去。国家一直默认，既有债务是永远不会偿清的，因为负债国将靠“增长”摆脱眼前明显的困境，靠未来的繁荣持续支付今天的支出。

我已指出，骗局只是对债券持有人短暂而非最终有利。它会推高债券价格，制造出高年率回报的假象，但它最终会陷入价格无法再涨的死胡同。届时，市场提供的回报率将接近零，债权人将因为通胀及负实质利率而亏钱。顺带一提，股票持有人也将面临类似结局，虽然他们适应通胀加剧的能力较强，结局不会那么惊人。

上次我扼要叙述了几乎所有资产类别回报率均相当低的情况，部分是因为长达30年的利率牛市告一段落，该趋势因为第二轮量化宽松而更显著――两年期及三年期美国国债收益率逼近零的下限。PIMCO的总回报策略有5000亿美元资产，其他资产也高达7500亿美元，我们如何告诉投资者，感恩节杀鸡日终于来了？

我们会告诉他们：有些火鸡在感恩节会获得赦免，或者是，它们就是跑得比其他火鸡快！我们已经在市场生存超过35年，不可能还不懂得如何避免在11月挨宰。你或许不会再像以往那样，在院子走得那么得意洋洋（股票及债券近10％的年回报率已成过去），但你的安全不会有问题，明年、后年、大后年仍将好好的。利率虽然可能已低无可低，但我们还是有其他办法不必冒太多风险就能逃过厄运――我们称这些方法为“安全利差”（safe spread是指那些估计最禁得起各种经济变迁考验的资产类别；所有投资都有风险，价值因此可能受损），例如投资利率较高的发展中或新兴市场债券、非美元计价的新兴市场债券，又或者是优质的全球公司债。即便是收益率比那些1％的美国国债高200个基点的美国机构按揭证券，也能提供“安全利差”。虽然我们的“安全利差”不保证些什么，它的目的是让你晚上睡得安心点，不必太担心利率波动。联储局想买进债券，那就来吧，伯南克，就秀出你最好、也可能是最后一手牌。你在做你必须做的事，可能有效，也可能无效。

但无论如何，这很可能意味着长达30年的债券牛市将告一段落，债券及股票投资的经理人均必须调整做法，适应新环境。

作者为PIMCO(太平洋投资管理公司)创立人及联席投资总监