市场估值在繁荣中前行

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牛市中市场估值水平的演进，一般是遵从估值偏低―估值合理―估值繁荣―估值泡沫的演变路径，目前市场处于估值繁荣的阶段，如果市场在短期内继续非理性地大幅上扬，估值泡沫将不可避免。

牛市中估值的演变进程

牛市中市场估值水平的演进，一般是遵从估值偏低一估值合理一估值繁荣一估值泡沫的演变路径。牛市的初期阶段处于价值低估的阶段，市场还没有彻底摆脱熊市的阴影；而市场估值合理阶段是价值初步挖掘的阶段，上市公司的估值水平基本趋于合理，处于估值区间的中端水平；估值繁荣阶段是价值深度挖掘的阶段，不存在低估或严重低估的品种。

从目前市场上来看，已经基本找不到低估的行业和低估的品种，目前市场的估值水平已基本处于估值区间的上端，处于估值繁荣的阶段。如果市场在短期内继续大幅上扬，势必出现比较严重的资产泡沫，市场整体严重高估，将步入估值泡沫阶段。

结合国内市场历年的市盈率来看，在最近的2000至2001年间市场的PE水平最高曾经达到60倍左右，随着网络泡沫的波灭，市场也出现接近5年的下跌调整，调整的力度和时间跨度在中国股市上是前所未有的。到2005年下半年，随着市场的逐步回升，市场估值水平也随之不断攀升，到目前已达到35.12倍的水平。2007年预测PE水平达到了31.94倍，PB水平达到了4.74倍，离2000至2001年间的5～6倍的PB水平已相差不远。可见，目前市场的估值水平处于一个较高的阶段。

考虑到制度变革对市场的促进作用、上市公司规模和质量的不断提升以及资本市场创新的不断推进都将进一步推动市场的良性发展，在目前基本面依然趋好没有重大利空的情形下，市场在较长一段时间内仍将维持强势，市场的估值水平也将维持目前相对较高的水平。

两因素助推市场估值繁荣

笔者认为，市场在30～45倍区间内为估值繁荣阶段，高于50倍以上则会出现较严重的泡沫，60倍以上则会出现非常严重的泡沫。

目前市场的PE水平为35.12倍，估值水平不低，处于相对较高的水平，属于估值繁荣时期。再结合利率水平对市场PE水平的分析，目前35.12倍的PE水平，低于按当前利率水平2.79％测算出的44.8倍的水平。从这个层面上来看，目前市场的PE水平还算合理。考虑到目前市场对加息的预期依然强烈，按加息27个基点来看，即利率达到3.06％，此时测算出的合理PE水平上限为40.85倍，目前市场35.12倍的水平与之已相距不远。目前市场的估值水平已经达到合理区间的上端，市场处于估值相对繁荣的阶段。

考虑到近年来宏观经济的持续向好，股权分置改革的成功实施，以及管理层加强发展资本市场的决心，使得上市公司的规模和质量得到了有效提高，而这些直接刺激了上市公司业绩的大幅增长和充分释放。根据2006年和2007年一季度业绩实现的情况来看，2007年业绩超出市场预期30％左右增长的可能性很大，特别是今年将有一大批规模较大的公司登陆A股市场，会进一步增厚上市公司整体的业绩水平。股权激励以及牛市中大股东套现欲望的增强将使上市公司的资产重组、资产注入和整体上市的快速推进等等，都将进一步推动业绩的大幅释放。另外，持续的牛市也会使得上市公司的股权投资收益继续大幅增长，因此2007年的业绩超预期增长可期。这样使得市场仍会维持强势，业绩超预期增长和流动性泛滥助推市场估值繁荣，理性的市场将维持在估值的繁荣阶段运行。

目前市场35.12倍的PE水平，仍要远远高于国际成熟市场20倍左右的市盈率水平。如果市场在短期内继续非理性地大幅上扬，市场估值水平将很快再度突破40倍以致更高的水平，估值泡沫将不可避免。因此，估值繁荣阶段的市场演绎将变得更加复杂，管理层也有可能会阶段性地出台一些措施来抑制市场的流动性泛滥，会对市场产生阶段性的影响。比较理性的市场应该是在业绩大幅增长的背景下维持慢牛格局，使市场维持估值的相对繁荣。这样的市场持续性才会更长久一些，流动性过剩才不致于把市场推向过度的泡沫化。

估值繁荣阶段的市场演绎

笔者运用市场整体PE水平对当时的上证指数进行回归模拟分析，可以得出上证指数在4000点时对应的PE水平大概为38.49倍，5000点时对应的PE水平为49.41倍，这已经考虑到2007年一季报的业绩。假设2007年业绩同比增长30％(按照机构普遍的盈利预测)左右，剔除一季度的增长，其余3个季度增长约为20％～25％，运用相对简单的方法，不考虑新上市公司对指数及其对利润增长预期的影响，可以计算得出：

49.41/(1+25％)=39.53倍，49.41/(1+20％)=41.18倍，而按6000点算出的结果分别为：42.44和44.21倍。从中可以看出，如果不考虑新上市公司的影响，上证指数到2007年底维持40倍左右的静态PE水平的话，对应利率水平3.06％的市盈率上限为40.85倍，指数点位可以达到5000点左右的水平。

再考虑到今年5月份之后还将有大批公司，特别是一些规模较大的蓝筹股如潍柴动力、中海油、中铁工程、中交集团、中国移动、中国电信等等都将陆续登陆A股市场，而这些公司的上市无疑将直接提升指数的水平。再加上股权激励以及牛市中大股东套现欲望的增强将使上市公司的资产重组、资产注入和整体上市快速推进等等都将进一步推动业绩的大幅释放和指数的上移。人民币持续升值和股市强烈的赚钱效应也会导致国内外资金持续流向股市，流动性泛滥在短期内将无法扭转，致使市场可能在估值繁荣的背景下持续地震荡攀升。当然，不排除在这个过程中有阶段性调整，但总的趋势肯定是向上的。上证指数在2007年底或2008年初时可能会突破5000点，达到5500～6000点的水平。