大宗商品真金不怕火炼

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大宗商品价格正在经历一段震荡期。金价重挫动摇了许多人将黄金作为价值储存手段的信念，但实际上，“真金不怕火炼”，在量化宽松时代，除了黄金，几乎没有其他对冲风险的选择。

俗话说，“真金不怕火炼”。不过，2013年迄今，黄金价格重挫18%至目前的每盎司1377美元，仅4月15日一天就大跌200美元。如此大跌不免引发了众多疑问，大跌究竟说明了什么？金价下一步将走向何方？黄金还是避险资产吗？

在笔者看来，QE可能结束、塞浦路斯央行或出售黄金是近期金价大跌的主要原因，而市场的担心则有些过度了。有三个理由支持这一观点。

美国的消费仍然脆弱。美联储一直在讨论QE3退出策略。在日前公布的会议记录中，有一个关键点—“许多”委员认为，如果就业继续改善，美联储会在“未来几次会议的某个时点上”决定削减QE3。

这使得市场预期QE3可能会结束。但是，值得注意的是，美国的债务负担已达历史最高点，消费者债务居高不下，2012年四季度该国的名义薪资增长创下50年来最低。美国的消费行业对金融环境、油价及债券收益率的变化高度敏感。在经济复苏期间，当油价及债券收益率上涨过快时，零售销售可能转弱，令经济增长再度放缓，就像2012年3月的情况一样。如果美国数据持续恶化，市场有可能转而相信，QE3需持续更久且提高规模。

塞浦路斯真的会出售黄金吗？ 由于塞浦路斯政府提出出售4亿欧元的黄金储备，市场对此尤其担心。据估算，4亿欧元的黄金储备相当于11.8吨黄金，约占其总储备的50%。更引人关注的是，其他欧洲国家央行会否跟进。

卖金的风险的确存在，而市场人气也必然遭遇重创。瑞银对塞浦路斯大规模、较早卖金持怀疑态度，并认为其他央行跟进的可能性微乎其微。欧洲央行条约明确界定了央行的独立性，规定任何关于黄金储备的决定必须由央行单独做出，不受政府影响。塞浦路斯卖金是由政府提出的，但是否卖金必须由央行自己决定。

央行通常对削减储备，将其储备作为抵押或降低其储备质量（将黄金置换为公债等其他资产）较为谨慎。塞浦路斯央行的回应，以及欧洲央行总裁德拉吉重申央行的独立性也表明他们可能没有卖金念头。

2013年三季度金价将调整。瑞银的经验表明，全球补库存周期一般持续六个月左右，就像2009年四季度和2010年一季度一样。因此，预计2013年一季度的补库存周期将在2013年三季度结束，导致全球增长动能丧失。而后三季度的放缓将再度刺激黄金需求。

黄金之后，下一个问题是：随着经济复苏，工业大宗商品还有希望吗？中国2013年一季度的GDP增长率为7.7%，低于预期，又说明了什么？

2013年二季度会更好。近期大宗商品价格走弱的主要原因之一，是日本投资者在买入更多美元以对冲日元走强对其国外资产的影响。随着日本继续进行量化宽松，瑞银认为日元将下跌，削弱美元需求，吸引资金再度流入新兴市场，刺激大宗商品需求。

2013年一季度中国经济表现未如预期，这引发了新一轮的大宗商品抛售。但好消息是，GDP增长弱于预期主要是由软消费（尤其是食品）和轻工业放缓造成的。在基础设施投资继续增长的情况下，工业大宗商品需求将会有一定支撑。

房地产行业将拉动需求。根据新“国五条”，中国一线城市二手房交易按差价征收20%个税，市场对此表示担忧。房地产是中国最大的铜和铝消费行业，2013年3月新房开工同比下降了20%。不过，房地产开发商在2013年二季度可能会加大开工力度，因为中国政府只希望打击投机需求，但鼓励首次购房及改善性购房。中国55%的房地产消费都是首次购房，因此政府政策的激励效应足以抵消投资领域需求下滑的影响。

大宗商品价格正在经历一段震荡期。金价重挫动摇了许多人将黄金作为价值储存手段的信念，但实际上，在量化宽松时代，除了黄金，几乎没有其他对冲风险的选择。笔者依然相信“真金不怕火炼”，预计随着负面因素消散、流动性增加，二季度工业大宗商品会更好。

作者白仲仪（Ghee Peh）为瑞银执行董事，

亚太金属/矿业研究部主管