关联担保影响因素研究

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摘要：本文以2009-2011年A股上市公司为样本，将企业之间的关联担保细分为提供担保、接受担保以及交互担保三类，并针对每种类型关联担保的影响因素进行了实证检验。研发发现，财务状况良好、股权集中度较高以及治理机制完善的企业更容易从其关联方中获得担保，而国有企业更愿意对其关联方提供担保。

关键词：关联担保影响因素提供担保接受担保交互担保

一、引言

担保，作为一项重要的信贷融资机制，在我国的市场经济中扮演者不可替代的角色。由于受到分拆上市等历史因素和集团化发展趋势的影响，我国资本市场普遍存在上市企业关联担保的情况。各种恶性关联担保行为频频现诸报端，有关关联担保行为引起的各种法律诉讼问题对金融机构和资本市场都产生的影响极为恶劣。虽然相关的监管部门一直在加强监管力度，并出台了相应的政策，但从实际上看收效甚微，上市公司关联担保行为仍屡禁不止，并有愈演愈烈之势。涉足关联担保的上市公司基数仍然很大，其关联担保整体的金额也很高，蕴涵的财务风险也依然非常巨大。那么，关联担保产生的根源是什么？究竟是什么因素在影响企业的关联担保行为？由于我国上市公司担保信息披露不规范，关联担保相关数据的收集成本较高，前人针对此问题的研究多为理论分析（彭强和周海鸥，2002；贺琼，2003；李文涛，2003；郑海英，2004），而数量不多的实证研究则主要集中于讨论上市企业为其关联方提供担保的情况（高雷和宋顺林，2007；唐松，2008），缺乏文献对不同类型的关联担保进行细化对比分析。本文以2009年至2011年间发生的关联担保的所有A股上市公司为研究对象，将关联担保细分为提供担保、接受担保以及与交互担保三种类型并分别进行详细讨论。其中，提供担保是指上市企业为其关联方提供债务担保，接受担保则是指上市企业接受关联方提供的担保，而交互担保是指上市公司与其关联方之间互相担保的行为。就其本质而言，提供担保是上市企业信用资源的流出，接受担保是信用资源的流入，而交互担保则是信用资源的交换。三种不同类型的担保，对企业造成的影响也不尽相同，故而在选择担保方式的时候，企业的动机也将有所差别。

二、研究设计

（一）研究假设 结合控制权收益理论和掏空理论，本文将影响企业关联担保的因素分为财务状况、股权集中度、公司治理和产权性质四个方面，对其分别进行论述并提出研究假设。

（1）财务状况。上市公司收益水平是衡量其担保能力的指标，一般而言，经营业绩好的公司收益水平越高，说明其有较强的抵抗风险的能力，包括抵抗或有债务风险的能力，因而能拥有较好的信用资源，提供担保和交互担保的能力也越强，而收益水平不高的企业则应当更少从事自身信用资源外流的行为（宋立等，2009）。由此得出假设：

假设1a：在其它条件相同的情况下，上市公司财务状况与其接受担保的程度正相关；

假设1b：在其它条件相同的情况下，上市公司财务状况与其提供担保和交互担保的程度负相关

（2）股权集中度。上市企业的股权集中度将会对其担保行为产生影响。在企业集团中，上市公司的控股股东通过金字塔持股、交叉持股或私下协议等方式，使得企业的控制权和现金流量权不相匹配，不匹配的控制权和现金流量权将导致控股股东有动机对上市企业进行掏空行为（Johnson，2000）。根据掏空理论，随着控股股东持股比例的提高，其私人利益将同上市企业趋于一致，掏空的动机将随之下降。针对关联担保这一特定的行为，当控股股东持股比例较高时，将会对导致上市公司信用资源外流、或有负债风险增加的提供担保和交互担保行为会相对较为审慎（高雷和宋顺林，2007；唐松，2008），而针对信用资源流进的接受担保则有一定的积极性。由此提出假设：

假设2a：在其它条件相同的情况下，上市公司股权集中度与其提供担保和交互担保的程度负相关；

假设2b：在其它条件相同的情况下，上市公司股权集中度与其接受担保的程度正相关

（3）企业治理机制。由于关联担保极可能是大股东掏空上市企业的一种手段，因而在上市公司发生关联担保时，相应的公司治理机制将会有一定的影响。根据相关法律法规的要求，上市公司发生关联担保必须由股东大会进行决议。以往经验研究也表明，第二至第五大股东的持股比例也会对大股东的行为、特别是对中小股东的利益侵占行为有所抑制（陈晓和王琨，2005）。由此可以推断，对于信用资源流出的提供担保行为以及交互担保行为，由于潜在的控股股东利益输送的可能，中小股东会处于维护自身利益的动机而持抵制态度。此外，在证监会于2003年的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》中规定，独立董事应当对上市公司与关联方资金往来及对外担保事项发表独立意见、行使监督职能。故而在信用资源流出的提供担保和交互担保行为中，独董机制应当起到一定的抑制作用。由此得出假设3:

假设3:在其它条件相同的情况下，上市企业的股权制衡度与独董比例与其提供担保和交互担保的程度负相关

（4）产权性质。在我国的资本市场上，国有性质的上市企业占半数以上。随着改革深入、经营决策权层层下放，行政干预在一定程度上得到了降低。但是，由于集团关系复杂、关联方众多，特别是出于政治目的而不是经济目的，如为了支持地区经济发展、促进就业、增收投资等，国有企业更有可能发生关联担保（陈宏，2006）。国有企业作为地方政府的名片，出于政绩需要，各级政府在国有企业其发展过程中也会备加照顾，特别是对于面临资金压力的国有上市企业。故而，国有企业接受担保的程度也就更高。由此得出假设：

假设4：在其它条件相同的情况下，国有企业接受担保的程度显著高于非国有企业

（二）样本选取和数据来源本文选取了2009年至2011 年所有A股上市公司披露的22050条关联担保的记录，首先通过手工分类汇总，得到1619个发生关联担保的样本，然后按照以下顺序进行进一步筛选：剔除金融行业样本；剔除担保数据缺失的样本；剔除ST企业样本；剔除其它财务数据缺失的样本。经过如上顺序筛选，最终确定样本量为1458个。文中数据均来自CSMAR 数据库以及和讯财经的相关信息。最后，本文所使用计量软件为STATA 11.0版本。本文样本的年度和行业分布如表（1）所示。

（三）变量选取和模型建立在以往研究的基础上，本文选用净资产担保率衡量上市企业关联担保的程度，以上市企业当期关联担保的余额除以其净资产计算。如果上市企业发生交互担保，则将其提供担保和接受担保的余额之和作为关联担保额。采用担保余额而不用发生额是由于担保行为是长期行为，企业年末披露的担保额会包含上一年度的担保义务，采用发生额来衡量担保规模将不能包含在企业以前年度的担保义务，甚至会忽略那些本年很少或没有发生担保但是其实际累计担保额却很大的公司，从而产生样本选择的偏差。因此，本文在衡量上市公司发生关联担保的规模时采用的是本年度担保余额而不是发生额。

为探究影响我国企业关联担保的因素，结合以往研究，本文构建如下计量模型：Degree=?茁0+?茁1*Lev+?茁2*Roa+?茁3*Out+?茁4*Shr+?茁5*

State+?茁6*Bshare+?茁7*Size+?茁8*Growth+?茁9*Dual+?茁10*cash+?茁11*control+■?茁i*Ind+■?茁j*Year+?姿

上式中，?茁0是常数项，?茁1~?茁12为各个解释变量和控制变量的回归系数，?姿为残差项，被解释变量Degree为企业担保规模与其净资产之比，解释变量Roa、Control、Out、Shr和State分别为企业的总资产净利率、控股股东持股比例、独董比例、第二至第五股东持股比例以及国有产权性质，代表了企业的财务状况，股权集中度、治理机制和产权性质四个方面。另外，为了控制其它因素影响，结合以往研究，本文在模型中加入了企业的资产负债率Lev， 规模Size，成长率Growth、每股现金流量Cash、董事长与总经理二职合一Dual以及同时发行B股变量Bshare（高雷和宋顺林，2007；唐松，2008，饶育蕾等，2008）。式中每个变量的定义和计算方式如表（2）所示：

三、实证检验分析

（一）描述性统计 描述性统计结果如表（3）所示。可以看出，2009年至2011年我国A股上市企业关联担额平均占到其净资产的56.3%，存在严重的过度担保问题，说明我国信贷市场由于关联担保带来的系统风险较为严重。从分样本的统计结果来看，提供担保、接受担保以及交互担保的样本分别496，378和584个，其担保额分别占净资产的30.1%， 43.1%和87.1%。此外，从分样本各个解释变量的描述性统计结果来看，接受担保的企业，其总资产净利率、股权集中度、股权制衡度大于提供担保和交互担保的企业，而独董比例和国有控股比例却没有这种现象。初步支持前文的假设1和假设2。描述性统计结果无法显示变量之间的显著关系，也无法排除其它因素的影响，因此，必须进行进一步分析。

（二）回归分析 回归结果如表（4）所示，表中自左向右分别为提供担保、接受担保和交互担保分样本的回归结果。可以看到，在控制了其它因素影响的情况下，企业接受担保的程度与其财务状况、股权集中度、股权制衡度和独董比例显著正相关，其中，财务状况、股权集中度以及独董比例三者与企业对外提供关联担保和交互担保的程度之间均没有显著关系，而股权集中度与企业提供担保程度显著负相关，结果部分支持文中假设1，假设2和假设3。但是国有控股变量State的回归系数符号和显著性与前文预测相反，就回归结果而言，国有控股的企业，更愿意对关联方提供担保，而接受担保和交互担保的程度与非国有企业并不存在显著差异。笔者认为，一方面，政府的支持使得国有企业在负债融资的时候已经具有一种“隐性担保”，故而其向关联方寻求担保的动机减弱（李增泉等，2004），而另一方面，国企可能会利用这类“隐性担保”对外提供担保以谋取担保收益。两方面的原因造成了回归结果与前文假设矛盾。另外，还可以看到，同时发行B股企业更容易获得担保，其对交互担保行为也更加谨慎；规模越大的企业，其寻求外部担保或是进行交互担保的动机减弱；负债越多的企业，一方面可能控股股东为了谋取私人收益，更愿意对外提供担保，而另一方面，为了进一步进行负债融资，此类企业寻求外部担保的动机也越强。成长越快的企业，为了进一步发展，对外部担保的需求强烈。而董事长与总经理二职合一的企业，由于其治理机制不完善，更容易出现信用资源外流的提供担保和交互担保行为。

四、结论

本文实证分析了企业财务状况、股权集中度、治理结构和产权性质对三种担保的影响。研究发现，财务状况良好、股权集中、治理结构完善的企业更容易获得关联方所提供的担保。而国有企业更愿意为其关联方提供担保。在以往研究的基础上，本文细分了关联担保的不同类型，并对每种类型的关联担保影响因素进行了详细分析。对以往研究进行了补充，对未来的研究也起到了启示作用。本文提出如下建议：不断完善企业治理水平，较完善的企业治理机制可以提高企业获得关联方担保的能力；降低政府在国有上市企业融资活动中的干预程度，利用政府信誉，国有上市企业可能会过度对关联方提供担保，增大自身的风险水平；进一步推行企业“走出去”战略，加速企业的国际化发展进程，同时发行B股的上市企业，其获取关联方担保的能力较其它企业更强。本研究也存在如下不足之处：鉴于关联方关系的复杂性，可以对发生在它们之间的担保行为进行进一步细分，特别是对于交互担保，其形成的动因可能远比提供担保和接受担保负债；本文以接受担保和提供担保总额衡量交互担保的规模，这种衡量方式可能夸大了企业之间的担保程度，有待于进一步的深入研究。

参考文献：

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