H股更见艰难

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中国经济增长透支，不可避免会下滑，企业盈利进入困境

即使美国政府决定托管“两房”，市场的反弹也是昙花一现。在对全球经济同步放缓的担忧之下，金融市场在经过一天的空仓平仓之后，立刻在第二天把前一天的反弹全部放弃。而中国股票不仅未能独善其身，反而成为全球表现最差的市场之一。在过去一周，H股下跌将近10％。

在三周之前，市场还曾经憧憬中国政府会出台“救市政策”，但我们认为这种期望是不切实际的。

我们认为政策趋势不能改变。中国面对的挑战是过去20年来最严峻的。回顾过去几年的好日子，现在想想中国其实是透支了未来的增长。在外部环境日渐恶劣的影响下，现在内部结构性问题开始充分暴露。

首先，我们的货币政策因为不肯放弃盯住美元，从很大程度上一直缺乏自己的独立性。而这个问题在2007年成为了一个极大的阻碍。

当时，美国经济随着房地产泡沫的破裂，开始迅速下滑，而中国经济在进入2007年后，步入如火如荼的过热阶段。可谓冰火两重天。美国由于本国经济的需要，进入快速减息、美元直线下滑的时期。中国由于货币政策缺乏独立性，在很大程度上，没有把过热的经济和刚抬头的通胀，抑制在萌芽阶段。

在2007年底到2008年初，当政府看到通胀出现失控的风险时，开始对银根大幅度抽紧。但当时国际大环境已经开始急转直下，紧缩政策虽然必要，但在某种程度上，使得已经出现疲态的经济，又多添了一层压力。

再者，我们认为经济增长过分透支的罪魁祸首仍然是一直没有理顺的生产要素价格。水、电、煤、气、油、运价格长期在政府干涉范围之下，长期处于低位，刺激投资和消费过快增长，最终刺激经济过快增长。

更重要的是，不合理的价格使得投资不能得到合理回报，从而抑制了这些行业的投资。经济增长和总量大到一定程度后，生产要素板块开始到处出现瓶颈。而能源、运输的瓶颈，对于中国这样一个靠投资、出口拉动的经济体来讲，就是最大的致命伤。没有油，没有电，没有运输能力，即使政府想用积极的财政政策刺激经济，也会是事倍功半。

靠长期扭曲的低成本过分刺激经济的模式，现在终于支撑不住，经济增长速度该放缓了。但现在是非常不好的时机。美国、欧洲和中国同时经济放慢，而日本经济低迷，长期“卧床不起”，这样的局面是过去几十年未见的。

现在，即使政府出台扩张政策，也已经是回天乏力。更何况，我们认为，政府主导的固定资产投资增加幅度无论多大，也无法从根本上替代正在日益走弱的房地产市场。

过去三年到四年，房地产投资是整个固定资产投资中增长最快的部分。以2007年来看，房地产投资占全部固定资产投资近30％。而随着市场转弱，销售量完全今非昔比，而库存量却直线上升。房地产开发商的资金周转也日益困难。在这样的情况下，新盘开发速度大大降低。

鉴于房地产投资规模之大，要靠其他固定资产投资，比如灾后重建、铁路扩展去替代，实在是非常困难。更重要的是，房地产市场的高速发展，带动了其他很多行业的发展，比如家具、家用电器等的销售，这种效果是其他固定资产投资很难比拟的。

消费在中国一直是滞后的增长领域。通常是出口上去了，投资上去了，盈利上去了，税收上去了，然后才轮到收入上升，最后才是消费上升。而现在出口和投资都在减速，收入水平上升幅度不可能再重复过去几年的水平。随之而来的，一定是消费增速出现回软。

种种迹象表明，中国的经济增长也已经步入放缓期，并且是从出口到投资到消费，都将放缓，而放缓的速度有可能比大家想象的要更快。而对企业盈利来讲，下一步的风险已不再仅仅是成本上升，更大的风险将来自于收入增幅的放慢，甚至倒退。

而对政府来讲，最大的挑战是中国将会很快面对通胀和通缩并存的难题。基本生产要素的价格仍然在上升轨道之中，即使经济增长放缓，也很难阻止。

另一方面，随着外需、内需双重放慢，产能过剩转眼就会成为新的挑战。随着产能过剩的发生，通缩的压力自然随之而来。这也将是20年来，政府第一次面对通胀和经济放缓并存的局面，从而使政策进退维谷。

在经济增长徒增不确定性的情况下，企业盈利面对的不仅是增长放慢，甚至可能是倒退的局面。股票市场面对的仍然是困境。■

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管