热钱过香江
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香巷H股2003年的强劲“牛势”惹人注目。究其原因，部分在于来自中国内地的“热钱”不断涌入香港，这已经是各家证券研究机构的共识。不过，尽管内地和香港之间地下汇兑活动十分活跃人人皆知，但是其规模、运作方式及可能引发的问题，业界和学界一直研究甚少。
由于深圳与香港两城市之间联系紧密，从内地流向香港(或反之，从香港流向内地)的“热钱”中，很大比例通过两地的地下金融渠道流动。最近，我们对此进行了调查，获得的基本结论是深港两地的地下金融活动(主要是人民币同港币之间的汇兑)规模已经十分巨大，人民币和港币资金在深圳与香港之间的流动已经基本突破了资本项目的管制，对两地货币、资本市场影响巨大。
“热钱”如何在香江两岸游走
深港间地下金融活动网络发达操作专业，动作已经相当成熟
深圳与香港之间地下金融活动的方式已经非常成熟。据深圳市公安局经济侦查分局负责人介绍，深港间地下金融活动有着比较发达的组织网络，形成了专业化操作。这些地下金融组织首先在深圳注册成立公司，开立银行账户，然后，在香港寻找数家人民币兑换点为合伙人，开立多个外币账户，另有多人助其操作。
假定一位深圳的汇款人要将一笔现金汇给在香港的收款人，要经过四个步骤：第一，该汇款人将现金付给在深圳的经纪人，并取得汇款授权密码，第二，深圳的经纪人通过电话、传真或电子邮件将该信息通知其在香港的经纪人，并告知汇款授权密码，第三，深圳的汇款人将汇款授权密码告知其在香港的收款人，最后，香港的收款人向香港的经纪人说明其汇款授权密码，核对无误后，从该经纪人手中得到汇款。
整个汇款过程可以涉及也可以不涉及资金的跨境转移。在涉及资金跨境转移的情况下，最常见的途径就是通过地下通道来偷运资金。据警方介绍，深圳地下钱庄经纪人将现金运输到香港的途径很多，其中既有通过“水客”分批过境的方式，也有直接偷渡运送的做法，此外还有人与香港走私公司配合，通过假订货合同、假单证把钱汇出等。这些跨境资金交易多为家族式动作，以广东潮州和汕头人为主。在不涉及资金跨境转移的情况下，整个交易类似某种“背对背贷款”――仍以上例来说明：先由汇款客户将现金或汇票付给其在深圳的经纪人，该经纪人收到后指示其在香港的合伙人，后者把等价外币汇入客户指定的香港或内地账户，这样，一笔交易就完成了。至于两地经纪人之间的资金清算，由于仅仅涉及经纪人的内部事务，其途径和手段更是不胜枚举。
如果居于香港的一位汇款人需要将一笔现金汇给居于内地的收款人，其程序完全相仿，只要将此处的次序倒换即可。
多少“热钱”在流动
从观金投放情况来看，最近几年通过探潜之间的地下渠道转移到香港的人民币现金规模每年应在数百亿元之巨，但实际情况可能远远高于此舰模；深港之间通过地下渠道实现资本往来，事实上已经没有什么障碍
我们在调查中发现，地下金融活动的最大特点是采取现金交易。现金交易的目的不仅是为了一般地逃避金融监管(这是所有地下经济的共同特点)，更重要的是在深圳和香港两地运送港币或人民币：在90年代中期之前，资金的流动是单向的，主要是港币进入深圳；90年代中期之后，资金的流动变为双向，不仅涉及人民币现金向香港的运送，而且涉及港币向内地的流动，旨在方便越来越多的进入内地的香港居民在内地的各种花费。
可以从深圳市以及广东省的人民币现钞的投放量得到直接的资料，作为研究两地跨境资金流动问题的线索。
可以观察1995年以来深圳市和广东省的现金投放情况，为了分析的需要，可以比照同期全国的现金投放量(见表1)：从1995年至1997年(其实从1990年起即是如此)，深圳市的现金一直是净回笼，但1996年以后，该市的现金净回笼逐年减少，并于1998年转变为净投放，到2001年以后，深圳市成为了全国最大的现金净投放城市。这与全国的现金投放情况形成鲜明的对照：1995年以后，随着国家宏观经济调控政策的实施，通货膨胀得到成功控制，我国银行现金投放进入了一个相对稳定的时期。
我们认为，深圳的现金净投放的规模如此之大，不能用一般的理由来解释，原因有二：第一，深圳的GDP规模不及北京、上海、广州，但1998年之后，后三个城市均无巨额的现金净投放，而深圳现金净投放增加正与深港两地地下金融活动暗流涌动的时间正好一致，第二，深圳的巨额现金净投放主要从交通银行一个通道出去(详见表2)。
交通银行深圳分行在当地只占有不到5％的市场份额(2000年底深圳所有金融机构的本外币存款余额为人民币3894．88亿元，交通银行为人民币108．78亿元，市场份额为2．77％)，但现金净投放占全市的70％以上，2002年上半年达到了90．1％。2002年7月份，深圳市人行给交通银行深圳分行下达了《监管提示》，该银行2002年下半年的现金投放有所收敛，但全年仍然占全市的70．5％。对于这些极为不正常的现象，我们至少可以指出，其中涉及的现金并不是用于正常的交易结算。
据我们了解，由交通银行提取现金，主要是通过太平洋卡异地提现的方式实现的。究其原因，可能非常简单：在目前各家银行发放的银行卡中，惟有通过交通银行的太平洋卡在异地提现时不收取手续费。
事实正是如此。据深圳人民银行统计，2002年，通过交行太平洋卡异地提现所取出的现金总量高达179亿元之巨!另外一个现象也不容忽视。在调查中我们发现，交通银行提现最多的三个网点，都位于深圳赛格电子交易市场周围。这种契合绝非偶然，它提示我们，通过交通银行的巨额提取现金，可能与这些电子产品的地下走私交易有关。
在调查中，一些知情人告诉我们圳地下钱庄从事地下外汇交易所得的人民币现金几乎全部都转移到了香港。根据深圳地区的购买力状况以及全国最近几年的现金投放情况来对比分析，我们认为他们的说法基本属实。若据此来推算，最近几年通过深港之间的地下渠道转移到香港的人民币现金规模每年应在数百亿元之巨，与民间所传的规模相去不远。
值得注意的是，上述数字只是通过深港之间的地下渠道转移到香港的人民币现金规模，事实上，广东的其他城市也同样存在与深圳类似的现金净投放情况。我们也可推断，其中的大部分人民币现金也都流入了香港。这样算来，香港每年流入的人民币现金远大于上述估计的数据。
我们调查了3家从事该项业务的地下金融交易场所，发现这些地下交易场所每家每天兑换并转移的资金规模为人民币1000万元到3000万元(或等值的外汇资金)不等。照此计算，这3家地下金融交易场所每天可以兑换并转移资金人民币5000万元(或等值的外汇资金)左右，依此算来，一个月转移的资金为15亿元，一年就是180亿元。据深圳警方和深圳人行的官员介绍，深圳从事货币兑换业务的地下交易点至少有100个以上。假定这些交易点的规模均与我们调查的相仿，则从理论上来说，它们每年可以完成人民币近万亿元(或等值的外汇资金)的兑换和资金流动。这意味着，在深圳与香港之间，通过地下渠道来实现资本往来，事实上已经没有什么障碍。
为何会有交易需求
香港和内磁存在对对方货币的巨额需求，这是促成地下货币兑换活动进行的动因
我们注意到，无论资金如何流动，人民币与港币兑换总是一个必要环节，必须同时存在着内地居民对港币和香港乃至他国居民对人民币两种需求，而且两者必须同时产生，才能完成整个地下交易过程。于是，上述复杂的关系就可以简化为两个相互关联问题――香港市场上为何有如此巨额的人民币需求?内地市场为何有如此巨额的(非官方)外汇需求?
香港市场对巨额人民币的需求，主要源于以下原因：
――进入2000年以来，人民币的升值压力开始积累，美元在2002年末开始走弱，更力口剧了这一情势，于是就有境外的游资通过地下渠道兑换成人民币，从而进入中国金融市场套利的行为发生，
――人民币币值稳定和在中国周边地区的广泛使用。1997年亚洲发生金融危机以后，人民币却在极度动荡的国际环境中坚持不贬值，加之中国经济获得了长足发展，不仅币值稳定，而且其购买力也稳步上升，从而使香港的机构和居民以及中国周边国家的机构和居民对人民币有了广泛的认同，人民币在部分地区甚至可以流通使用，
――人民币利率经过上个世纪90年代末期的下调之后，自2002年以来保持相对稳定。同时，西方发达国家却为了刺激经济而继续下调利率，致使人民币利率远远高于美国、日本、欧盟等主要发达国家的水平，这样，持有人民币而套利，成为很多精明的投资者的选择。当正规的渠道因我国实行资本项目管制而很少能提供机会时，通过“地下”渠道自然成为必然的选择；
――1998年以后的多次调低利率之后，人民币的投资成本大为降低，所以，港人来国内投资、置业也普遍愿意接受和使用人民币，从而对人民币的需求迅速上升；
――随着香港与国内的融合以及经济一体化，伴随着香港、深圳两地往来的方便程度逐渐增加，两地居民的联系日益密切。由于香港与深圳和内地之间在大量产品和服务方面存在着巨大的差异，便产生了香港居民在香港获得收入、转而到内地进行消费的历史过程。有些研究者敏锐地将这个过程概括为港深两地“价格趋同”的过程。
那么，内地市场需要巨额外汇的原因又何在呢?根据调查，我们认为主要有两个目的，一是投资境内的B股市场或香港的H股市场，二是“洗钱”，将境内获得的非法收入转移到国外。由于“洗钱”活动涉及的问题十分复杂，本文暂时不作分析，而主要分析地下外汇交易与资本市场的关系。
我们注意到，1996年以后，每当国内的B股或香港的H股市场行情活跃时，深圳和广东的现金投放和外汇存款就会发生异动。我们以2001年上半年为例来加以说明。
2001年2月19日，中国证监会公布深沪两市B股市场向国内居民开放，遂引起B股行情大涨。在这一轮行情中，我们可以明显地看到这样的现象：人们纷纷用人民币兑换港币购买B股，导致港币兑人民币的汇率直线上升，人民币与港币的交易量也迅速增大。由于人民币尚不可兑换，国内突增的大规模对港币和美元的需求只有通过非正常的兑换渠道才能满足，从而增加了银行体系外的人民币现金需求量。这从深圳现金投放的分月统计中即可清楚地反映山来。2001年1～6月，深圳当月的现金净投放量分别为97.2、6.8、36.5、41.7、19.9和30.3亿元，上半年合计净投放现金比去年同期增加167亿元，增加2.6倍。按正常的现金投放季度性规律，春节过后的这三个月应该是现金回笼时期，该年却变为巨额投放。从5月份开始，随着B股市场渐趋平稳并呈下跌之势，地下兑换方才逐渐缓和，现金投放亦随之恢复正常。
在另一面，B股的火爆随后带动了香港股市H股板块的普遍上扬，引致大量的内地资金从银行体系中提出，通过各种渠道进入香港市场，从而导致深圳在5月份出现储蓄存款净下降26.4亿多元的罕见现象。若想全面考察资金的流动情况，还须
将深圳同内地其他地区之间的转账汇划净额除去。统计显示，2001年5月，深圳地区通过异地储蓄账户转账划入储蓄存款18.1亿元；如果将这笔账计算在内，则深圳本地的银行现金支出大于收入总额为44．5亿元(于学军博士曾于2002年在《深圳金融》第8期发表文章《深圳现金巨额投放的再探索》对此进行了研究)。
我们可以通过比较B股投资者的结构变化来间接估计境内资金的流出规模。2001年2月份以前，B股市场的开户总数为13万户左右，其中，境外投资者占总数的61．3％。2001年2月B股对境内个人投资者开放后，B股的开户人数骤然上升到50万户左右，其中以境内投资者为主。截止到2002年底，境外B股开户数只增加了15000户，其所占比重却下降至17．4％，境内B股开户数则431267户，占B股投资者总数的比重跃增为82．6％。B股的流通市值在人民币1000亿元左右，2001年2月之前，境外投资者持有人民币600亿元左右等值的B股，2002年之后，境外投资者持有的B股只有人民币200亿元等值的B股，这就是说，有人民币400亿元等值的B股转移到了境内投资者手中。鉴于2001年至2002年的外汇储蓄存款的增长速度没有明显的变化，并考虑到我国的外汇管制制度在这一期间并没有任何变化，我们可以推断，境内投资者用于购买境外投资者手中B股的外汇资金，绝大部分是通过地下外汇市场兑换的。如果再加上以保证金形式存放的外汇资金，估计2001年至2003年通过地下外汇市场兑换的用于B股市场的资金有人民币1000亿元等值的外汇。
同样，通过深圳的地下外汇市场兑换的外汇也流入了香港股票市场，其投资对象主要是H股和红筹股。我们注意到，2003年11月之前，国内股市普遍低迷，大量资金从A股市场撤离，而香港的H股指数则稳步上扬，仅从2003年6月到年底，香港H股指数就从2000点左右，上涨到5000点左右，翻了一番。美林公司中国研究部主管何显鸿曾在2003年年末发表报告指出，H股造好受中国内地公司基本面向好推动，同中国内地资本的流入也息息相关。另有许多研究人员也持有相同的观点。在汇率管制条件下，流入H股市场的“热钱”，有相当部分通过地下金融渠道进入香港。
如何看待“热钱”流动
深港之间地下货币兑换机制显示，人月币的资本项目管制在相当程度上是失效的
深圳和广东这两个毗邻香港的地区中存在的人民币现金大量投放现象，实际上显示了人民币资金在港、深(广义上包括整个广东)两地有着很大的流动规模，我们希望通过此次凋查，阐明香港―深圳(内地)之间货币流动和兑换的机制和流程。从中不难看出，在香港和内地之间，已经存在十分通畅的主要以地下渠道为主的人民币／港币兑换机制，这说明，人民币的资本项目管制在相当程度上是失效的。
我们认为，这一判断的进一步含义为，透过香港―深圳通道，人民币在相当程度上可兑换了；换言之，人民币和港币事实上已经比较接近统一的货币区。目前，由于人民币和港币采取了结果相同的汇率制度，这种密切联系尚未显示出对内地经济、金融和货币政策的严重冲击，一旦汇率制度出现差异，我们将面临十分复杂的局面。对此，预先做出充分准备则相当必要。