IPO第七度重启

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技术操作层面的小步渐进式改革,难以有效推动新股发行的市场化

《财经》记者 乔晓会 范军利 王晓璐

6月18日,桂林三金药业股份有限公司,率先拿到了中国证监会的ipo批文。

这是A股历史上第七次重启IPO。最新的这一轮IPO的暂停,已经持续了九个月。

令市场人士并不意外但仍感失望的是,新股发行制度没有彻底改革,审批制仍是根本原则,中介保荐机构希望获得的种种自亦未获得。这次改革,主要表现在发行过程中的技术细节,包括适当提高中小散户“打新”时的中签率、询价更多体现“买者报价”、取消监管部门在发行价的窗口指导等变化。

“监管机构注重的是确保新股发行重启后能够顺利进行,不出现较大的差错。因此,所有的改革都是技术操作上的小修小补,没有革命性突破。”接近管理层的一位人士说。

小步渐进

6月10日,中国证监会了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(下称《指导意见》)。

根据此前各界反馈的意见,监管部门对《指导意见》做了三个方面的修改完善:在账户方面,为澄清疑虑,进一步明确“单个投资者只能使用一个合格账户申购新股”的要求;在改革基本内容部分,增加了“适时调整股份发行政策,增加可供交易股份数量”的内容;同时,增加了“完善回拨机制和中止发行机制”的原则思路。

此外,总的发行改革原则在征求意见后没有大的改动,改革的焦点,仍是在完善询价和申购的报价约束机制,淡化行政指导,形成进一步市场化的价格形成机制,同时保证新股发行申购的公平性。

6月10日当天,证监会召开了承销商研讨会,邀请包括中金公司、中信证券、瑞银证券、平安证券等几家券商,介绍如何理解新规则,以及作为承销机构将如何调整操作流程和操作方式。

随后,两家交易所先后组织了部分券商参与全网测试,重点测试网下和网上申购电子报价系统是否适合新的发行原则。

6月18日,沪深两家交易所正式公布了修订后的新股网上网下发行实施办法与细则。主要内容,包括网上账户申购受千分之一上限约束、网下网上申购分离、询价申购两个阶段合一以及申购数量和申购价格需匹配等内容;其中,前两条,对以往以资金优势获取较大新股申购差价的机构投资者,将造成较大障碍。

“这次改革的目的性很明确,就是提高中小散户‘打新’时的中签率,对于询价制度的改革动作不大。”一位投行人士说。

“依据以往经验,排除大盘股发行情况,通常规模下的新股发行,如果受千分之一上限约束的话,每个账户一次只能拿出几百万元的资金参与申购。”国泰君安资产管理部的一位人士说,“过去那种依靠大资金,捆绑大量账户的‘打新’模式行不通了。”

据《财经》记者了解,近日交易所和登记公司已要求询价对象报备账户,以便交易所和登记公司的系统能够对配售对象的多个账户进行甄别,保证一个配售对象只能采用一个账户参与申购。

知情人士透露,从已报备的账户情况看,有配售对象同时控制着高达3000多个账户参与网上新股申购,显然极大损害了中小投资者参与申购的公平性。

除了在申购环节的改革,此前备受诟病的新股询价制度也进行了调整。

首先,取消了监管部门对发行价的窗口指导――30倍市盈率的上限,承销商可以通过路演极力推介项目,取得配售对象的认可,提高发行价。其次,对于配售对象而言,询价阶段就约束其附带申购量,其询价行为直接影响下一轮的申购行为,因此其询价阶段的报价即是其真实申购的价格,因此配售对象的报价也更为谨慎。

“买者报价的原则真正体现出来了。”国信证券的一位投行人士说。

由于现在A股市场还没有做市商制度,承销商不能维护上市后的股价走势,因此承销商在定价阶段,也要考虑上市后的股价走势。

“不能随便定价过高,否则承销项目总跌破发行价,公司的声誉会受很大影响。”一位投行人士坦言。

归根到底,这些技术操作层面上的改革,并没有真正触及发行制度的根本,包括审批制的取消、存量发行、市场化节奏发行等更为深入的改革,均未获推进。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授表示,原有新股发行制度就是效仿欧美的模式,但一直形似而神不似,要达到神似,就应该是彻底实行市场化。即应给予承销商更大的配售自,实施存量股发行,让发行人和承销商自主定价;最为关键的是,监管部门应放弃对发行时间窗口的控制,彻底放开发行节奏,不应人为暂停市场的融资功能。

一位香港投行资深人士认为,监管部门不应、也无法在上市源头彻底保证上市公司质量,因此,理应将保证上市的质量与责任交由中介机构负责,让投资者的投资行为约束中介机构的责任。监管部门应仅充当“裁判员”的角色,保证市场的公平、公正、公开。

据《财经》记者了解,在最初讨论新股发行制度改革中,除了放弃发行节奏,监管部门确曾有意迈出更大的改革步伐,但在确保改革不要失误的前提下,最终仅采取了小幅改革的方式。

谁食“头啖汤”

随后的数月,将真正进入对新股发行制度改革成效的检验阶段,尤其是一二级市场价差是否真正缩小、发行上市后的价格是否稳定等,均是衡量这次改革成效的指标。

“对新的发行制度的检验,只有在大、中、小三个规模的股票全部首发之后一段时间,才能全面看出改革的效果。”一位投行人士说。

根据万得资讯的统计数据,从2008年4月18日至2008年9月16日,共有33家企业通过发审委审核但暂未发行,预计发行总股数达144亿股,计划募资722亿元。

其中预计募资金额超过10亿元的有中国建筑、光大证券、招商证券、成渝高速和珠江啤酒。中国建筑预计融资达420亿元,光大证券、招商证券的募资也在80亿元之上,成渝高速和珠江啤酒募资分别为20亿元和10亿元。

6月12日,市场传闻中国建筑可能成为首家获得证监会发行批文的公司,当天上证指数大幅下挫1.91%。这是近一个多月的最大单日跌幅,显示市场对大盘股存在恐惧心理。虽然发行方和承销商极力争取,但这一市场反应迅速打消了监管层先放行大盘股试水新股发行制度的可能。

接近监管层的人士透露,监管机构考虑首批新股发行企业名单,主要将从发行规模、过会时间和承销商经验三个角度选择,最主要的前提是已过会企业的业绩下滑不能太大。

由于金融危机导致去年全球经济陷入低迷,中国企业也同样受累严重,因此,这次从业绩方面考虑就已经过滤掉了很多企业。此前呼声甚高的光大证券和招商证券,即是受证券业周期波动影响业绩下滑,失去了第一批上市的机会。

据《财经》记者了解,证监会最终选定了部分承销中小盘股经验丰富的券商试水新股发行,其中,平安证券、招商证券、联合证券等最受监管层重视。

确定首批IPO的发行公司之后,如何在操作中确保新的发行制度稳妥,成为各方参与者工作的重点。

国信证券的一位投行人士说,由于询价申购环节的变化,承销商需要做的工作其实有很多变化,比如如何设定发行价格、控制账户申购量,如何分配放弃申购股票,如何中止发行等,都需要在承销方案中仔细考虑。

目前监管机构已经要求部分已经通过证监会发审委的项目,抓紧补充截至去年底的最新财务数据,以及是否存在重大事项等相关材料,承销商还递交了根据新发行规则制定的发行方案。

第几次重启?

上证综指突破2600点后一个多月的时间,股指的涨势明显趋缓,其间,由于监管部门推进IPO重启和创业板市场的各项制度,有关IPO重启的传闻接二连三地影响市场短期走势。

接受《财经》记者采访的多位市场人士表示,IPO的暂停或者重启,并不会对市场原有趋势产生根本性的影响,但市场也无法忽视IPO重启对短期市场资金面带来的压力。他们认为,如果市场本身存在调整要求,那么新股发行的启动,可能成为加速市场调整的重要因素。

国泰君安的研究报告指出,初步估算在每月流入资金600亿元的假设前提下,IPO重启将带来每月237亿元的资金需求(假定现有存量12个月消化),再加上每月500亿元的解禁股减持压力,市场资金面存在一定压力。

从历史经验来看,中国曾七次暂停IPO,前六次重启,都没有改变市场原有的趋势。值得关注的是,最近四次IPO重启,市场均在其后的一个月形成一个阶段性的高点,之后出现至少两个月以上的调整。

花旗集团董事总经理及中国研究部主管薛澜认为,只有市场表现会影响IPO的操作空间,而并非由IPO影响市场的走向。正如之前的历史经验,IPO“不能把牛市打下来,也不能把熊市推上去”。市场运行到应该调整的时候,就会自发进行调整,并不会因为是否有IPO而影响其调整进程。

光大证券首席分析师滕印指出,投资者对IPO重启的担忧主要表现为对未来资金面吃紧的预期,而市场流动性会否不足还有待观察新股发行的定价水平、发行节奏以及新增资金供给的情况。在技术上,新股的上市会引起投资者对仓位的调整,特别是高成长性中小企业或业绩优良的蓝筹公司上市,可能引起市场短线结构性的波动。

北京一位私募基金经理表示,今年上半年A股反弹主要由流动性推动,其中也包含了投资者对经济复苏的预期。近期公布的宏观数据,似乎证实了中国经济正在好转,但这并不能排除中国经济“二次探底”的可能性。

现阶段,股市对场外资金的吸引力明显下降,而且下半年新增信贷资金不可能达到上半年的水平,目前银行间短期拆借利率出现了上升,这释放出市场资金供给趋紧的信号。“市场可能需要一个中期调整才会显得更加健康。”

假如调整甚至“二次探底”真的到来时,IPO会不会再次“关闭”?

“希望这次行政重启能够成为最后一次,今后让市场决定发与不发。”一位券商高管表达了这个现在看来还不可能实现的愿望。■