流动性是紧是松?

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过去两个月，我们在内地、香港、新加坡、伦敦、美国各大城市进行中国宏观路演，所及之处，问得最多的几个问题是：“中国的政策开始放松了吗？”“流动性宽裕了没有？”以及“为什么A股的投资人还没有转为短期看多？”

这几个问题是相互联系，相互影响的。政策放松的信号在去年10月底已经放出，并且其调整也在逐步进行，银行间市场流动性紧张的局面略有好转。但在实体经济中“缺钱”的现象仍然存在。

首先，政策从紧缩到中性的转向已经明确。对大众而言，判断货币政策放松与否往往基于存款准备金率和基准利率的调整。但事实上，除了两次存准率的调整外，央行、财政部、发改委等部门已采取了多项措施来稳定增长。

举例而言，多数人并没注意到去年12月财政存款大幅下降1.2万亿元（下降幅度比2010年12月高30％），而且央行未对其进行大规模对冲。但这不仅是财政政策放松的表现，更相当于直接向市场释放了流动性。诚然，此举并没有调整存准率的信号作用来得强烈，其作用却几乎相当于接近三次每次50个基点的存准率调整。

再比如，目前货币政策对于国家重点在建、续建项目和保障性安居工程建设的支持，已经为基础设施投资和保障房等项目的恢复提供了及时的保证。以上分析表明，光凭存准率和基准利率来判断政策是否放松并不全面。

此外，对于银行间市场流动性的作用，仅参照存准率的使用频率也无法作出精准判断。首先，央行对流动性的管理有多种工具可以运用，存准率的调整只是其中一种，还要看其他公开市场操作手段运用的频率及力度。其次，外汇是否流入或流出也应作为一个重要的监测指标。假设外汇大规模流出，即使央行间或调低存准率也未必说明银行手中的流动性得到了充分的补充。

那么流动性松紧的判断到底应该以什么为依据呢？

答案取决于判断经济中哪个部分的流动性。如果是银行间市场的流动性，七天回购利率和隔夜拆借利率的走势是主要的参考变量。如果是实体经济的流动性，贷款、全社会融资总额等官方数据以及中小型企业贷款的上浮区间、民间金融市场上的利率等则更加有意义。

有时我们会看到，大部分甚至是全部变量都呈现出货币政策放松或收紧的态势，但有时也会出现“数据打架”的情况，在这种情况下，判定经济和未来政策的走势就存在一定的难度。

目前，银行间市场的流动性已略有放松，但银行放贷速度并没有原来预想的快，实体经济中的资金成本似乎没有明显下降。我们近日走访了一批各类型银行、民间金融机构和申请贷款的公司，得到的结果是，实体经济中流动性偏紧的状况还没有得到根本性改善。

不可否认，与去年四季度相比，流动性并没有进一步收紧。2011年10月-11月我们就民间融资现状，针对三类民间融资机构：小额贷款公司、担保公司以及典当行、进行了小规模调研。结果显示，当时大部分民间短期借贷年化利率均在21％以上，虽然近日这一利率较银行贷款上浮空间有所缩小，但由于贷款短期化的影响，借贷成本并无实质性下降。

为什么钱只在银行间市场打转，没有进入实体经济呢？

我们在调研中发现，实体经济中贷款需求仍然强劲，但贷款供给方面的支撑不够。事实上，除了我们造访的农商银行等下游金融机构，大部分银行的货币创造功能目前受到了相当大的制约。

这主要因为，过去两年加强执行的种种宏观审慎措施正在延续发力，大大限制了银行的贷款能力。

在存贷比75％的指引未发生改变的情况下，去年转为日均值考评系统以及将非存款性金融机构存款排除在存款定义以外等规定，实际上束缚了很多银行的发贷能力。

再比如，贷款“实贷实付”的规定不仅限制了公司层面的灵活可用资金，更削弱了银行的派生存款能力。

我们判断，这一现象不会持久。“两会”之后政策层面的调研即将开始，之后最有可能出现的调整是在政策执行层面上，即窗口指导、贷款放贷操作以及在保持75％存贷比规定的基础上，对考评频率和存款定义等做出调整，同时辅助以公开市场操作等措施。即使货币当局可能担心极为宽松的外部货币政策环境即将对中国产生影响，目前国内的政策微调恐怕还是要继续贯彻，“近渴”等不了“远水”。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家