当前我国本外币政策协调机制研究

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摘 要：本外币政策的协调是一国实现内外部均衡的重要条件，也是包括我国在内的许多国家面临的一个重要课题。本文通过对我国目前的本外币政策进行剖析，结合当前形势就如何推进人民币汇率改革、加强政策协调提出了相关建议。

关键词：货币政策；汇率政策；协调

Abstract：Domestic and foreign monetary policies coordination is an important condition to internal and external equilibrium，and it is also a research focus to many countries including China. Based on our current monetary policy and exchange rate policy inconsistence，this paper proposes recommendations on how to advance the reform of RMB exchange rate and strengthen policies coordination with in current situation.

Key Words：monetary policy，exchange rate，coordination

中图分类号：F820 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2011）11-0021-04

一、引言

本外币的协调是一国实现经济平稳均衡发展的重要条件。近年来随着经济全球化的快速发展，我国经济的外向程度和对外依存度大大提高，本外币协调问题也越来越突出。尤其是近期我国面临着人民币升值压力和国内通货膨胀的矛盾，进一步增加了宏观调控的难度，因此，研究本外币政策的协调机制具有重要的现实意义。本文剖析了本外币政策协调的深层次机理，并从提高货币政策独立性和实施效果角度提出如何加强本外币政策的协调、进而实现宏观经济内外协调发展的相关建议。

二、我国本外币政策不协调的表现

1994年以来，随着经济开放度和对外依存度的不断提高，我国货币政策受外部因素的影响越来越明显，本外币之间的协调问题逐步显现。

1994年汇改后，我国确立了强制结售汇体制和有管理的浮动汇率制度。在出口退税等优惠政策的激励下，外贸顺差快速增长，人民币升值预期强烈，外汇储备余额由1994年的516.2亿美元增加到1996年的1050.5亿美元。这段时期，国内出现了改革开放以来最严重的通货膨胀，1994年通货膨胀率高达24.1%。为了控制通货膨胀，央行采取了提高利率、回收商业银行贷款等措施，中美利差高达6个百分点。利率的上调又刺激了国外资本流入，从而导致人民币汇率进一步上涨。与此同时，大量的基础货币通过外汇占款的形式投放，使得原本紧缩性的货币政策效果大打折扣。

亚洲金融危机爆发后，东南亚各国货币相继贬值，而我国坚持人民币不贬值，出口产品的竞争力减弱，贸易差额连年下降，2000年的外汇储备增加额仅为105.5亿美元，较1998年少增243亿美元，人民币贬值压力攀升。与此同时，我国经济出现了有效需求不足的问题，原来的通货膨胀转变为通货紧缩，消费和批发物价指数甚至出现负增长，1999年的通货膨胀率仅为-1.3%，采取扩张性的货币政策势在必行。从1996年开始，央行连续7次下调利率，人民币利率低于美元利率的差额不断增大，最高达3.2%左右。在这种情况下，境内资金流出意愿增强，资本外逃现象增多，尽管央行通过公开市场与再贴现的方式增加基础货币的投放，但还是难以抵销外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响，一定程度上加剧了通货紧缩。

加入WTO后，我国对外贸易环境得到改善，出口不断增加，外贸及国际收支顺差持续扩大，人民币升值预期强烈。同时，我国对汇率管理方式也进行了改革，自2005年7月21日起，实施以市场供求为基础、参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节。此后人民币对美元汇率始终保持小幅、渐进升值态势，截至2011年上半年累计升值超过20%。另一方面，2004年以来开始出现经济过热的倾向，通货膨胀重新抬头，货币政策导向开始向紧缩性方向转变，中美利差重新呈现正利差，外资加速流入，进一步强化了人民币升值压力。通过外汇占款渠道投放的基础货币居高不下，与货币政策的调控方向产生矛盾。

三、对本外币政策协调机制的思考

（一）我国本外币政策不协调的原因

1. 外汇占款导致货币政策效果受影响。国内信贷与外汇占款是我国货币供应的两条重要渠道。国内信贷可以通过中央银行货币政策的松紧来加以控制，但外汇占款却是中央银行难以控制的，它主要取决于同期的国际收支状况及央行为维持汇率稳定的干预程度。一般来说，世界上主要国家货币当局大多不会完全听任市场汇率的自由涨落，而会适时对外汇市场进行干预使汇率朝有利于己方的方向浮动。为维护汇率稳定而进行干预的手段主要有：进入即期市场买卖外汇、通过公开市场增减外币有价证券，或二者的搭配。上述干预手段不可避免地影响到货币政策效果。

近年来，随着我国外贸进出口及利用外资的快速发展，我国国际收支呈现大额顺差趋势，外汇储备不断增长，其中2010年国际收支顺差额达到5374亿美元，是1994年的17.6倍；截至2011年6月末，外汇储备余额达到3.2万亿美元，是1994年末的62倍，人民币单边升值趋势明显，且升值压力较大。为维护汇率水平的稳定，央行不得不被动大量购入外汇，由此产生基础货币投放，形成外汇占款，对央行货币政策实施目标带来冲击。1994年至亚洲金融危机前，外汇占款占基础货币的比重稳步上升，到1997年时我国外汇占款存量占基础货币存量的比重高达49.7%。基础货币的扩张和当时为抑制国内高通胀的紧缩性货币政策产生了矛盾。受亚洲金融危机的影响，1998―2000年，外汇占款增量与基础货币增量之比出现了较大幅度的下降。尽管央行通过公开市场操作与再贴现的方式增加基础货币的投放，但还是无法抵销外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响，这与当时为抑制国内通货紧缩而采取的扩张性货币政策也构成了矛盾。2002年后，随着我国加入WTO后国际收支的迅速好转，宏观经济层面又重现了通货膨胀和国际收支顺差并存的局面，外汇占款占央行主动投放的基础货币的比重迅速上升，2007―2009年这一比例达到140%的历史高位，尽管此后有所回落，但截至2011年6月末仍高达120%。这使得央行在制定货币政策时又一次陷入两难：为了维持汇率水平的稳定，央行不得不通过买入外汇的方式投放人民币，但由此导致的外汇占款的大幅增加却冲销了治理通货膨胀的货币政策效果。

2. 利率对汇率的传导机制一定程度上受到限制。根据利率平价等理论，在货币完全可兑换和均衡的市场利率两个前提条件下，利率的变动能导致汇率出现变动，进而实现利率与汇率的本外币协调。如果利率不完全放开，则资本流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力增大，无法通过利率的变动得以缓解；同样，资本外流引起货币供应量下降和通货紧缩压力加大时，也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。由于我国的利率市场化程度较低，利率与汇率间的传导机制失灵，导致本外币的内外协调发生矛盾。从近期的实际情况来看，自2007年开始由于国内经济过热，政府连续加息，同时美国联邦政府通过降息的方式刺激经济增长，中美利率出现倒挂。根据利率平价理论，人民币本应近期升水、远期贴水，但实际上人民币汇率处于持续的升值状态，自2007年至2011年上半年累计升值20.5%，远大于同期的利差水平（2%左右）。利率对汇率传导机制的失灵，导致利差与汇率升值压力的长期存在，客观上推动了跨境资金尤其是套利资金的流入。这一方面造成资本管制的效果大打折扣，进而导致力图控制资本流动、保证本外币协调的政策难度越来越大；另一方面造成本币在短时间内面临较大的升值压力，外汇占款增加及影响货币政策效果，导致本外币失衡的局面。

在完善的市场环境下，利率与汇率主要根据货币市场、资本市场和外汇市场的供求状况决定，市场之间的关联性决定了两者之间的联动机制。由于我国的金融市场仍不发达，货币市场、资本市场和外汇市场三者之间缺乏紧密联系，利率的变动无法影响汇率变动。利率变化对汇率的作用更多是通过对宏观经济的调控作用，及对投资者心理预期的影响来间接实现的。在这种情形下，本外币政策的不协调就在所难免了。另外在汇率政策和利率政策相互配合过程中，利率市场化也是一个重要前提。目前我国的利率市场化还处于起步阶段，资本流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力增大无法通过利率的变动得以缓解；同样也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。因此，只有合理确定资金使用价格―利率，使其能充分反映市场供求状况，才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵活的反应机制。

（二）我国应对本外币政策不协调的主要措施及不足之处

本外币政策的不协调，对国民经济各方面都会产生负面影响，因此央行也适时采取相应的措施来协调两者之间的冲突，具体措施包括：应用冲销干预措施、加强对资本流动的管制、频繁干预外汇市场、合理调整外币存款利率等。

1. 通过回收再贷款、公开市场操作等进行冲销干预。面对1994―1996年抑制人民币升值的汇率政策与紧缩的货币政策之间的矛盾，央行采取了包括回收对金融机构的再贷款、开办人民币特种存款、办理国债回购、发行央行融资券等一系列冲销措施。1998―2000年，针对外汇储备和外汇占款增速迅速下滑，央行加大公开市场操作力度。2004年以来，为应对本外币政策的矛盾，央行通过大量发行央行票据、调整存款准备金率及利率等方式来回笼过多的流动性，截至2010年末央行票据余额达到4万亿元。

2. 加强对资本流动的管制。1994年以来，政府多次组织大规模的打击逃汇、骗汇行动，达到了从源头上遏制逃骗汇的目的。近年来，针对外汇净流入及外汇储备过快增长的形势，加大了对热钱等违法违规资金流入的打击力度。重点对金融机构、大型企业等市场主体和资本金结汇、短期外债等项目开展专项检查，查办重大违规案件，严厉打击地下钱庄、网络炒汇等外汇违法犯罪活动。同时，进一步完善相关管理政策，实施出口收结汇联网核查、贸易信贷登记、调减短期外债指标等，抑制热钱流入。

3. 加强外汇市场管理力度。在国内外市场利率走向相悖的情况下，央行对境内金融机构美元存款利率坚持了略有调整、基本稳定的政策，即坚持根据本国经济形势需要，努力协调国内本外币利率关系，取得了既保持国内本币利率政策独立性、又防止资本外逃的双赢。

上述措施在有效缓和本外币政策矛盾的同时，也付出了较大成本：一方面，央票的发行短期冲销了流动性，但是当央票到期时却又会使得金融系统的流动性被动增加；同时央票需付息，这无疑将增加央行的压力。另一方面，资本管制效果受到影响。2011年上半年全国外贸顺差为1449亿美元，但同期贸易结售汇顺差达到2144亿美元，二者差距较上年同期扩大68%，外资净流入压力加大。

四、相关建议

（一）进一步完善人民币汇率形成机制

应进一步增加外汇市场交易主体及交易品种，充分发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，以提高人民币汇率的灵活性。对人民币汇率制度的中期目标可实行汇率目标区制度，增加中央银行相机抉择的自由性。同时，在汇率目标区下，由于市场参与者心理预期的作用，使最终汇率波动的幅度小于钉住汇率制下的波动幅度，即使中央银行进行市场干预时，被动增加的货币投放量将有所减少，可保障货币政策的独立性及有效性。

（二）加快国内利率市场化的改革进程

首先，在建立统一的货币市场的基础上，形成完善的货币市场利率机制。同时，开发短期国债市场，加快证券发行的利率市场化改革，推动市场利率体系的形成和完善。加强价格型调控与数量型调控的协调配合，提高利率政策的自主性和有效性。其次，加快推进国有商业银行和国有企业改革，调整金融机构、企业、居民个人的资产结构，培育真正的市场主体，提高经济活动的利率弹性。最后，尽量减少利率确定中非货币政策方面的因素，逐步扩大金融机构利率浮动权。

（三）完善跨境资金流动管理措施

应加快整合现有跨境资金统计监测系统，利用各业务系统之间数据的逻辑匹配关系，设置相应的预警参数，构建完善的跨境资金监测预警系统，全面掌握跨境资金流量、流向，提早预见跨境资金流入变化趋势。同时，应根据经济发展阶段和风险控制能力，积极稳妥地开放我国的资本账户，对国际资本流动实施区别对待、分类管理，确保外汇资金平稳流动。另外，在当前的形势下，应进一步完善贸易收结汇和贸易信贷管理，加强对跨境资金流动的真实性及其与交易活动一致性的审核，防范异常跨境资金通过贸易、商业信用等渠道进行转移，严厉打击热钱流入，以促进我国经济金融平稳发展。

（四）强化汇率因素在货币政策决策考量中的地位

在制定货币政策时应充分考虑国际经济因素对本国调控的制约和本国的政策措施对其他国家的影响，充分关注汇率、外汇储备等外向型经济变量，注重不同国家货币政策的差异以及可能产生的溢出效应。另外，应调整贸易政策与引进外资政策，注重进出口结构的优化，扩大对先进技术设备的进口，不断提高引资质量，以缓解国际收支双顺差对内外部经济的冲击。

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