从“A+H”到“A+G”
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a+h方式实质上是改善A股市场的一个技术层面的尝试，沿着这一技术逻辑，尚有许多新的工具可供探讨
自2004年下半年以来，多家原拟在境外IPO(首次公开募股)的中国企业，在有关行业及证券监管部门的指示下，开始尝试A股和H股同时进行的方式(即所谓“A+H”)。其中神华集团与交通银行已进入最后的监管审批和市场推介阶段，市场普遍预计有关程序将会在2005年二季度完成。
A+H方式实质是改善A股市场的一个技术层面的尝试――这一尝试的成功，将可为A股市场根本性问题的解决及其与国际资本市场的融合创造有利的条件。
在其酝酿及实践过程中，作为改革者的证券决策部门与拟上市的发行人、境外证券监管部门、境内外券商及境内外投资者等利益主体进行博弈，需要的不仅是对监管制度和资本市场的了解和认识，而且是在与各方利益主体的协商、妥协中实现突破与变革的政治智慧。沿着这一技术逻辑，尚有许多新的工具可供探讨。
法律磨合
鉴于《公司法》及有关证券监管法规的要求，目前已在进行的A+H方式都遵循了“同次审批、同次发行，同股同价”的原则，而“一次审批、分次发行(先A后H或先H后A)、不同股价”的提议并未得到监管部门的认可。 据悉，中国证监会与香港联交所已建立了专门的协调机制来解决相关的技术问题。
从具体操作角度来讲，A+H方式面临的技术性问题首先是信息披露。中国证监会《第一号准则》等有关首次公开发行上市招股说明书的信息披露要求，与香港联交所《上市规则》中的有关要求存在着一定差异，并集中体现在风险因素、募集资金用途、关联交易、盈利预测等方面。
例如，A股招股书中有关风险因素，发行人被要求提供对策措施的披露，而H股招股书中境外监管部门(包括香港联交所和美国证监会)并不允许在该部分作减轻风险的因素的披露或说明。另外，在A股说明书中，发行人需说明募集资金用途对主要财务状况及经营成果的影响，包括对净资产、每股净资产、净资产收益率、资产负债率、盈利能力、资本结构等的影响；而在H股招股书中，如此详细的预测性披露，将会使发行人面临巨大的潜在诉讼风险。
作为同次发行，A股与H股的招股说明书应该在所有重要信息的披露上保持一致，以确保所有的境内外投资者基于基本相同的信息作出其投资决定。 因此，针对境内外不同的具体披露要求，发行人需要在律师和券商等中介机构的协助下，基于发行人的有关信息对于投资人决定的重要性程度，对相关披露的内容、格式和表述方式等作出灵活的协调处理，并与境内外监管部门积极沟通以取得其认同。
其二是发行审核制度和程序。A股发行采用实质审核，发行审核至少需要三个月，通过发审会核准后还需排队，对大型企业要根据市场状况决定发行时间。
H股发行的审核，主要是香港联交所和香港证监会对信息披露的合规合法进行审查，发行能否成功主要取决于市场；发行人在通过联交所聆讯后，即可根据资本市场状况择机发行上市。
对此，境内外监管部门通过积极的沟通协调，在审核内容、进程和程序上的协调应不会有实质，相信未来双方还可以将这方面的协调明确化和规范化，这也将促进境内发行的核准制逐步向国际惯例和市场化演变。
定价模式之争
相对以上两点，市场推介和定价机制的安排更为关键，这也是未来A+H方式进一步演变的核心因素。在此，相关的机制安排可以采用三种不同的模式。
第一种是A股与H股分别组成单独的承销团，各自进行预路演和路演(相当于A股市场的两次询价)，各自下单建档，并根据各自市场需求状况确定价格区间和最终定价；为满足同股同价要求，以两者中较低者为该次A+H的上市股价。
这一模式较为保守，也最易被境外投行接受。从承销商角度而言，A股发行与H股发行相互独立，一方的成功并不须以另一方的发生作为先决条件，从而降低了承销风险；只要发行规模事先在A股与H股之间划分确定好，进入市场推介后，两者之间不存在流动机制(如“回拨”)，即两个承销团之间在发行规模上不再相互竞争；最后，由于目前A股市场平均股价水平与H股市场平均股价水平存在较大差距，为实现同一定价，其结果几乎必然是A股定价遵从H股定价。据了解，目前正在进行的多只A+H项目都在采用这种模式。
在该模式下，整个定价过程实质上将由境外投行主导，包括预路演(即境内第一次询价)后价格区间以及路演建档(即境内网下累计投标)后上市价格的确定，而境内券商将基本上处于被动、从属和配合的地位。因此，这一模式给境外投行和境外投资者可能带来的A股市场影响因素及风险被降到最低。
从境内券商和投资者的角度来看，由于境外投资者对中国企业的估值普遍低于境内，如果A股上市定价采用H股价格水平，对于参与首次公开发行的A股投资者而言，这代表着较大的溢价盈利空间，因此A股投资者实际上是乐观其成。
这对于发行人而言却是喜忧参半：一方面，它承受境内外两个市场的发行风险和成本，却不能享受到A股市场较高的IPO定价；另一方面，由于境内外发行相互独立，在一方发行失败的情况下，仍可在另一方成功发行并挂牌上市交易。
对于中国证监会而言，这一模式容易为境外投行和国际投资者所接受，成功的可能性较大，从而有助于培养境内外市场对A+H方式的信心――但这以牺牲发行人的部分利益为代价，也不能解决A股与H股市场的价格差异问题，并容易造成境内询价机制对境外定价的依赖。
第二种模式与第一种模式基本相同，主要差别是：尽管在市场推介前，A股与H股间也划分发行规模，但根据各自的下单建档及最终的销售情况(例如相应超额认购的倍数)，依据一个事先约定并公开披露的回拨或重新分配机制，境内外两个承销团之间，可以将部分原定于A股市场发行的股票分配至H股或者反向处理。
这一发行模式的最大受益者将会是发行人。因为通过引入回拨机制，可以形成A股与H股两个承销团之间的竞争，刺激境内外投资者的需求及下单动机，有助于将发行风险分散在两个不同的资本市场，从而有利于发行上市的成功。
实施第二种模式的阻力更多的是来自于境外投行。因为相对于第一种模式，其利益可能受损。在目前A股与H股市场价格水平存在差异的情况下，如果以较低的H股价格水平来确定路演价格区间和上市价，最可能的结果是：A股下单认购较H股更为踊跃，并导致回拨机制下A股发行规模扩大而H股发行规模缩小，境外投行的承销费收入直接受到影响，而且其股票销售部门所代表的国际机构投资者不能获得所希望的股票分配。
另外，由于回拨机制的存在，A股定价机制与H股定价机制将会发生互动，境外投行在基于国际预路演而确定价格区间时，必须考虑到该区间下A股需求量因素；换句话说，A股定价机制也会成为H股定价的参照系数并产生一定影响。这种互动将加大定价的复杂程度，对境外投行而言则意味着较大的风险。
在有关模式的选择上，境外主要投行基于其强大的全球资本市场网络和推销能力而处于强势地位，境内券商及发行人相对而言并无较大的发言权，能够在该博弈中有效平衡各方力量的，是作为规则变革者的中国证监会。 如果出于特定的政策取向考虑，中国证监会可以降低华尔街的抵触，创造一个双赢的环境来催生出第二种模式。例如，鼓励一个较小规模的回拨比例、约定回拨部分股票的承销费仍部分返还原承销团等。
相较前两种方案，第三种模式较为激进，即A股与H股承销团构成发行人全球发行的两个有机组成部分，A股发行与H股发行互为条件，统一下单建档、统一确定价格区间和定价、统一分配股票，从而实现A股与H股一级市场在披露、发行、定价、分配、交割和结算等方面完全融合。
在目前的法规和市场环境下，这一模式可行性有限，对发行人、境内外投行和投资者可能带来较大风险。因此，第三种模式的采用还有待相关环境条件的逐步成熟，其中的关键因素在于境内外二级市场流通渠道的建立。未来随着QDII(合资格的国内机构投资者)投资账户的出台，加上QFII账户的支持，将可以为第三种模式的形成创造条件。
第三条道路：a+g方式
除了传统的A股或H股IPO以及目前正在实验的A+H方式， 为解决境内外资本市场间的有关矛盾，笔者认为，未来可以尝试的金融创新是“A股IPO+GDR国际配售”的方式 (简称“A+G方式”)。
其基本操作要素包括：首先，仅在A股市场进行首次公开发行上市，由中国证监会审核批准，而市场推介和定价由市场决定；
其二，发行人通过境外存托机构(如银行)，将一定数目的A股寄存并转为相应的全球存托凭证(“GDR”)，A股发行规模中的一部分将以GDR形式由境外承销团在亚洲(包括香港)、欧洲和美国依据美国证券法下S条例(“Regulation S”)和144A私募的有关规定，向“合格的机构投资者”(QIBs)进行配售；GDR被中国证监会视为公众流通量的一部分；
其三，GDR的流通性以两种方式实现――场外市场的自由交易，以及通过存托机构设立的QFII(合资格的境外机构投资者)账户在A股市场进行买卖。这样，GDR的价格变动将与A股价格趋于一致；
其四，境内人士不得参与GDR的认购和交易，除非未来开放QDII。
这一发行方式在很多方面类似于目前不少H股发行时所采用的香港公开发售加国际配售。但为了解决存托凭证与其相应股票的转换问题，需要作出特别的安排，即存托机构也应同时成为QFII，而且其QFII投资账户只能用于该发行人A股股票的买卖来满足GDR持有人的交易需求，并且应有相当高的额度以保证GDR的流动性。另外，境外投行将作为GDR承销商而成为承销团的一部分，虽然不能做保荐人，但可以作为联席主承销商和联席簿记人，参与上市招股文件的准备等项目执行工作，从而保证GDR的英文招股说明书与A股的中文招股说明书在信息披露上的一致性，并遵循国际惯例。
A+G方式中的主要概念与要素在目前或是境外市场惯例(如GDR)，或已有相关基本架构(如QFII)，实际操作中的技术难度因而相应降低。 但作为一种金融创新，在操作上仍有待进一步的探讨、推敲和细化。 另外，这一方式的一个关键因素还在于华尔街的配合和支持。当然，由于这一方式不包含H股，香港联交所将会受到较大影响，但并不会影响国际投资者视香港为投资中国企业和市场的门户――香港甚至可以为此设立相应的GDR场外交易市场系统。
作者为中银国际投资银行部金融机构组主管、副总裁