股票拆分和股票红利原因及其影响
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内容提要:股票拆分是公司调整股票价格的重要方式,而送红股是股利政策中重要的组成部分。公司拆分股票、发放股票股利主要目的在于传递公司业绩良好的信号,以及使股价保持在一个合理的范围内从而更受投资者欢迎。市场对其反应一般都是正向的。股票在公告之后出现了超额收益,而且交易活动增加,股票收益波动性变得更大。但公告之后流动性的变化在理论界并没有达成一致的结论。
关键词:股票拆分 股票股利 超额收益 波动性 流动性
中图分类号:F830.9 文献标识码:A文章编号:1006-1770(2010)03-036-06
股票拆分(stock split)和股票红利(stock dividend)的现象由来已久。世界上最早的股票拆分可以追溯到1682年东印度公司的拆分,当时拆分的比例是一拆二。中国市场最早的股票拆分是方正科技,于1991年进行了比例为一拆五的拆分。世界各国的证券市场上,股票拆分和股票红利都是一种比较常见的事件。美国三大证券交易所在1974年-2004年间发生了3721次。中国证券市场上,到2009年8月20日为止,股票拆分和送红股发生了1836次。
股票拆分和股票红利这两种股票处理方式都是在不改变公司实际经营情况的前提下,通过一定的会计处理,从而使得在外流通的股票数量增加。在美国,股票拆分和股票红利是两种不同的行为。纽约证券交易所规定向现有股东派发股票的数量不超过现发行在外股票数量25%时,称为股票股利,会计准则是从未分配利润(Retained Earning)划账至股本中,划账的大小以股票在收到红利之前的价格为准进行计算。向现有股东派发股票的数量超过现发行在外股票数量25%时,称为股票拆分,会计准则是从资本公积账户(Paid-in Capital)划账至股本中。如果拆分时没有资金划入,则拆分后股票的票面价值将作相应调整。1
中国股市在1993年之前存在股票拆分的行为。在不改变股本总数的前提下,将每股注册资本进行拆分,从而达到增加在外发行股数的目的。而在1993年之后,证监会颁布了《关于上市公司送配股的暂行规定》之后,股票拆分就退出了中国证券市场的历史舞台。送红股和配股成为公司增加在外发行股数的主要方式。根据《股份制有限公司会计制度》规定,股票红利的账务处理方式是将未分配利润划账至股本中,且送红股的比例最高不超过100%。2
股票红利通常以百分比形式宣布,5%的股票红利意味着每20旧股将收到1新股。股票拆分以分数形式宣布,二拆三(3-for-2 spilt,也叫二送一)意味着每2旧股将收到1新股,从而变成3股。另外,股票拆分存在着逆向拆分。十拆一意味着原来的10股将合并成1股。逆向拆分常发生在上市公司经营不善,可能被交易所摘牌时。本文所讨论的股票拆分并不包括这种逆向拆分。股票拆分和股票红利虽有这种形式上的区别,它们相同的地方更多。它们都是股票持有人免费得到新股票。并且它们在宣布后,市场上也都给予正面反应。
股票拆分和股票红利对公司的资产、负债、所有者权益、收益、现金流等公司的实际经营状况并没有实质性的影响。那么上市公司为什么要进行股票拆分?一般认为,低价的股票会吸引更多的小投资者。事实是否如此,除此之外是否还有别的原因?股票拆分和股票红利在宣布后,都会得到市场正面的反应。这又是为什么?我国自1991年建立股票市场以来,股票拆分和发放股票红利很普遍,但对股票拆分和股票红利对市场的影响研究却很少。本文就1956年至今国外学术界对公司选择股票拆分和股票红利的原因,以及其对二级市场的影响的理论和实证研究进行了梳理总结。
一、 股票拆分和股票红利的原因
股票拆分和股票红利从理论上讲并没有对公司产生实质性影响,只是进行了相应的会计处理,股票拆分和股票红利后在外流通的股数增加了一定比例,如果市场是有效的,价格也应该同比例下降3。那么上市公司为什么要选择进行这样看似没有收益的处理呢?
Eisemann和Moses (1978)对30家在1974年进行了股票拆分和股票红利的上市公司的财务官进行了调查,结果表明公司选择股票拆分和股票红利的前五位原因是:为了保存现金;因为税收原因而更加吸引投资者;增加股东数目;股票价格不会在除权日完全调整;增加股东信心。Baker和Gallapher(1980)对纽约股票交易所1978年100家有股票拆分和股票红利的上市公司的财务官进行了一项问卷调查。排名前五位的拆分原因如下:98.4%的调查对象认为股票拆分和股票红利能够吸引更多的中小投资者;近93.7%的调查对象认为股票拆分和股票红利能够使公司的股票价格在一个最优的区间内变化;85.7%的调查对象认为股票拆分和股票红利能够最终增加公司的股东数;68.3%的调查对象认为增加在外发行股数能够吸引更多的投资者;而54%的调查对象认为拆分可以增加股票的市值。
在这样的调查研究的基础上,针对拆分的原因。学者们主要提出了三种假说:信号假说,最优交易价格范围假说和最小价格波动范围假说。
(一) 信号假说
信号假说最早由Fama et al.(1969) 提出,他们研究了拆分前后的股票非正常收益4,认为公司之所以选择拆分,是为了向市场提供未来收益或者现金红利增加的信号。但是,股票拆分和股票红利几乎没有什么成本,那么市场无法分辨进行拆分的究竟是业绩好的公司还是业绩差的公司。换句话说,这一信号效应很有可能因为“搭便车”的作用而不存在。就这一点,Grinblatt et al.(1983)提出股票拆分和股票红利是有成本的。并提出了如下的四种成本假说:
1.留存收益假设:在美国证券市场上,由于法律限制或者使用留存收益做担保的债务的约束,公司可能面临新股无法支付现金股利的限制。如果公司收益在未来会增加的话,这就不成为一种限制。但是要是公司面临不好的收益预期的话,就可能面临这样的限制。这样,就使得模仿高价值公司的信号存在成本。
2.名誉假说:如果公司为了维持良好的声誉,从而能够在未来发表利好消息的时候再次得到市场的信任,就不会发出错误的信号。这样错误的信号就存在成本。
3.价格范围假说:公司总是希望股价能够在一定的合理范围内,如果公司的确是被低估了,那么他们就会拆分股票。否则,如果公司预期自己未来的收益会下降,拆分后股价下跌,就会跌出最优的范围之外,因此就不会选择拆分股票。
4.公众注意假说:拆分公告和股票股利能够吸引公众和分析人员的注意,从而对公司重新估值,那么很明显,被低估的股票愿意被重新估值,而高估的股票不愿意面对重新估值。从而给拆分或者股票股利信息增加了另外的成本。
这些成本的存在,使得拆分的信号效应变得可信。但是,信号所蕴含的内容不是现金红利或者收益在未来持续增加,而是公司能够维持高增长之后的收益水平不下降。实证表明,在公告效应和现金股利的增加之间并没有必然的联系,但是股票拆分和股票红利的公司在公告之前的几年都经历了收益的高增长。(Grinblatt et al.,1983;Lakonishok 和 Lev,1987;Asquith、Healy和 Palepu,1989)。Brooks和Buckmaster(1976)表明,收益异常增加之后,一般会出现反转。但是,存在拆分之后的股票收益并没有明显的增长。因此,股票拆分和股票红利能够提供一个信号效应那就是,收益会稳定在一个最新达到的高度而不会出现反转。
股票红利与股票拆分相比,所具备的信号功能更强(Grinblatt、Masulis 和Titman,1984;Lakonishok 和Lev,1987)。这是因为股票红利是要利用未分配利润,并且将来需要支付红利的股票更多了。如果公司不是预期经营很好,股票红利会使公司陷入困境。股票拆分的比例也是信号强弱的一种表示。较大的拆分比例会大幅降低股价。因此它需要公司对经营有更好的预期,所以大比例拆分是强信号(McNichols 和Dravid, 1990)。
(二) 最优交易价格范围假说
最优交易价格范围假说是指,公司拆分的目的是使得价格回落在一个合适的范围内,使得各种类型的投资者交易成本达到相对的平衡。高的价格对机构投资者有利,可以降低单位金额交易成本5。Copeland(1979)报告了在废除固定佣金费制度6之前,拆分导致更高佣金费用,而Edmister和Subramanian(1982)发现,即便是废除了固定佣金费用,股票价格还是机构的交易中介费用中一个很大的影响因素,且佣金费用比例和股票价格负相关。而低的价格对中小投资者有利,股价太高的话,对于小股东来说,购买整数数量的股就显得不经济或者被排除在外7。
Angel(1997)发现,从1943年到1994年,标准普尔指数增长了15倍,消费者物价指数增长了5倍,但是纽约证券交易所有股票平均交易价格维持在31美元到32美元之间,交易范围非常稳定。从侧面证实了最优交易价格假说。对一个公司而言,最优交易价格是市场平均价格,行业平均价格和公司本身情况的函数。
另外,拆分之后价格的降低对小投资者的吸引也是很明显的。拆分之后股东数目,特别是小股东的数目明显增加8。那么企业希望吸引中小投资者目的何在呢?一是中小投资者对增加市场的稳定性有好处(Barker,1956;Stovall,1995),另外一个可能性就是管理层想稀释所有权。因为小投资没有什么控制权(Powell and Baker,1993),第三种可能是增大交易者的数目可以提供更好的流动性。
(三) 最小价格变动幅度假说
公司倾向于拆分他们的股票,从而能够使得价格最小变动幅度(tick size)相对其股票价格最优。在1997年之前,纽约证券交易所的最小价格变动单位是1/8,在1997年之后减小到1/16,2001年之后统一变为了十进制计价,最小变动单位为0.01美元。中国股票市场的最小变动单位为0.01元,如果一个股票价格为100元,那么最小变动幅度就是0.01%。如果拆分,使得股票价格为10元,那么最小变动幅度就是0.1%。拆分使得价格下降,从而使得最小价格变动幅度增大。大的变动幅度使得做市商更有利可图,从而增加其做市的行为9。大的最小价格变动幅度也减小了交易错误和协商成本10。更多的做市商使得股票的流动性更大,从而吸引更多的投资者进入。
另外一方面,最小价格变动幅度的增大使得限价指令(limit order)的相对成本更小。由于信息不足而不敢进行交易的投资者通常采用限价指令而不是市价指令(market order)。而最小价格变动的增大使得市价指令的成本更大,限价指令就更加有利可图11。相反,如果最小变动价格很小,那么市价指令只要比最高的限价指令高一点就可以完成交易,使得限价指令无法成交。实证研究表明,在公司拆分股票后,限制指令是增加的(Arnold 和Liposon,1997),基于以上两方面的原因,公司拆分股票使得股票更受欢迎。
二、 股票拆分和股票红利对市场的影响
证券市场最重要的三个要素是收益性、波动性和流动性。股票拆分和股票红利通过对市场上交易者行为产生影响,从而对这个三个要素都产生了影响。一般来讲,在拆分附近,会出现正的超额收益,证明市场认为股票拆分和股票红利是利好消息。而在拆分之后股票收益波动性会增大,表现在收益的标准差在拆分之后增大。从拆分公告开始,股票的beta值也是持续增大的。而对于流动性,理论界的看法不一,有的学者认为拆分之后流动性增大,而有的认为没有变化或者变得更差。
(一) 股票拆分和股票红利对股票收益的影响
实证研究发现,在股票拆分和股票红利公告日和除权日附近,都会出现正的超额收益。这一观点最早由Fama et al.(1969)年提出,文中采用了典型的事件研究(event studies)的方法,通过对纽约证券交易所从1927年至1959年940个拆分样本拆分月前后30个月的月收益率进行研究发现,至除权日所在月份,存在平均34%积累的超额收益。此后,学术界对股票拆分和股票红利的超额收益进行了大量的实证研究,都证实了Fama et al.(1969)的研究结论。但由于移动Beta值的原因,积累的超额收益并没有那么多 (Bar和 Yorsf, 1977)。
股票拆分和股票红利对收益影响的研究,大致可以分为三种类型,一是时段的超额收益研究,关注从某一个时间开始,一直到拆分完时段内的超额收益,比较有代表性的是Fama et al.(1969),Joshson(1966)。二是公告日超额收益,一般是研究拆分公告日前后20天,5天,3天,和1天的超额收益,比较有代表性的是Grinblatt et al.(1983), Hausman, Largay和 West(1971), Brennan 和Copeland(1988)。第三种是除权日附近的超额收益,代表性的是Chottiner 和Young(1971),Woolridge(1983),GMT(1983),Eades(1983)等。研究表明,无论是在拆分之前的一个较长的时段,还是公告日与除权日附近,都出现了不同程度的超额收益。
拆分伴随超额收益的产生在学术界已经得到了一致的公认,后来的研究主要集中在超额收益产生的原因上。而对此,学术界有着不同的看法。其中比较有代表性的是价值增加假说,信号效应假说,成本增加假说和价格压力假说。
价值增加假说认为,拆分除权日之后价格的调整不完全。理论上讲,除权日的开盘价应该等于前一个交易日的收盘价除以拆分因子12(不考虑现金红利),而实证研究发现,实际开盘价往往要高于理论的开盘价(Foster和Vickrey,1978;Chottiner 和Young,1971;Woolridge,1983),因此股票的实际市场价值在拆分后增加。从税收的角度考虑,在美国,股票红利和现金红利对投资者效用不一样。现金红利与利息一样,按个人所得税征税,通常在30%左右,而股票红利由于“红股并没有导致收入的实现。股东的权益并没有发生变化”,并不计入所得税所得。只有当将来卖出股票时,才按资本增值计税,其税率通常在15%左右,有时还会受到政府减税的优惠13。 因此,如果公司以股票红利代替现金红利,投资者将按资本利得税率付税,而不是个人所得税率,其效用价值将会增加。
信号效应假说在前一部分有比较详细的描述。简单的讲,拆分是公司向市场的对未来收益的有利的信号,而且由于各种成本的存在,使得业绩不好的公司不大可能选择股票拆分和股票红利来传递错误信号。因此,在公告之后,超额收益是由于市场对新的信息进行调整而产生的。实证研究发现,超额收益与公司拆分因子正相关,与拆分之后的目标价格成正相关,(Brennan 和 Copeland,1988,Mcnichols 和 Dravid ,1990,Crawford 和Franz,2001)从侧面也证实了信号效应的存在。
股票价格和其交易成本成反比,拆分因子越大,或者拆分之后的目标价格越低,股票的交易成本越高。因此公司必须在成本和信号效应的强度上做一个取舍。拆分因子越大,拆分之后的股票价格越低,由于担负了更多的成本,从而更加可信。另外一方面,如果采用太大的拆分因子导致过低的目标价格,由于法律限制和债务义务,如果公司收益没有增加(甚至减少),一旦价格再下降,很可能遭到管理机构的处罚或者影响公司红利的发放(Peterson ,1992,Crawford 和Franz,2001)。此外,管理层的持股比例也与超额收益正相关(Han和Suk,1998,Gorkittisunthorn,2006),管理层持股比例越高,错误信号的成本就越高,因此拆分传递的信号就越可信。
成本增加假说是指,对于现有的股东和未来的股东,拆分之后股票的交易成本增大。在一个竞争性的市场上,这些将在拆分之后增加的交易成本会体现在现在的价格之中,从而公告时候造成了超额收益的产生。最直接的成本就是,股票拆分和股票红利并非把每一股旧股都替换成整数数量的新股,这就使得以前持有整数股的股东现在手头上有了零碎的一些股份,而这些零碎股卖起来就花费更大的代价。Eades,Hess和 Kim(1984)提供了明显的证据,证明了零碎股成本并非可以忽略。
价格压力的基本观点是:由于拆分之后价格更低,更能吸引中小投资者,并且市场普遍把分拆作为一种利好的信号,因此分拆伴随着交易量的上升和股东数目的增加,从而出现净买入,从而产生了超额收益。Lamoureux and Poon(1987),Maloney 和Mulherin(1992),Desai, Nimalendran 和 Venkataraman(1994),Easley,Hara 和 Saar(2001)均证实了,在拆分之后,交易量和股东数目都增加了。价格压力可以解释除权日的收益。
从以上几个主要原因来看,信号效应假说和价值增加假说可以用来解释公告日的超额收益,而成本假说和价格压力假说可以解释除权日的超额收益。但是,以上解释无法得到绝对的证实。一个很简单的原因就是这些假说太宽泛了,他们的具体含义很难描述。
(二) 股票拆分和股票红利对股票风险的影响
衡量股票风险的方式一般有两种,一种是它的绝对风险或者波动性,一般用收益的方差(或标准差)或者收益的平方来衡量。另外一种则是相对市场的风险,一般用beta值来衡量。对于股票收益风险的研究主要集中在这两个方面。
对于股票收益波动性的实证研究,最早始于Ohlson 和Penman(1985)的研究,他们通过纽约交易所1962年-1981年间1257个比例超过100%的股票拆分和股票红利样本,拆分日前后20天日收益数据研究发现,股票拆分和股票红利之后股票收益的标准差有大概30%左右的增加,并且这种增加是非暂时性的。David(1987)研究了不同拆分比例以及分红前后收益波动变化差别,表明与小比例的拆分相比,大比例的拆分后波动性的增加更加明显。而现金红利除权后收益波动性减小。Conroy等(1990),Dubofsky (1991),Kryzanowski and Zhang (1993)的研究也支持股票拆分和股票红利后波动性增大这一说法。
Ohlson 和Penman(1985)把拆分后收益标准差的增大归因于“测量效应”,即买卖价差和价格不连续性造成计算出的收益率波动增加。Amihud和Mendelson在80年表了一系列关于股票市场微观交易机制方面的文章,为“测量效应”假说提供了理论依据。他们研究了买卖价差对观测到的收益方差的影响,提出在价格对公司价值变动完全调整(市场是有效的)的假设下观测到的收益方差
Vart=V2+2S2
其中,Vart为观测到的收益方差,V2是Vart=V2+2S2真实收益波动,或者说是由价值衡量的收益。S是相对买卖价差(买卖价差除以交易价格)。股票拆分和股票红利后买卖价差的绝对值是下降的,然而,由于下降的比例要小于拆分比例,因此,相对买卖价差在拆分后是增大的。参见Copeland (1979),Conroy et al. (1990),Dubofsky(1991),Schultz (1998),Gray ,Smith和Whaley(2003),Conrad和Conroy(1994),Easley, Hara和Saar(2001)等,因此,观测到的收益率方差在拆分后增大。
在1997年之前,美国证券市场上的最小价格变动单位是1/8美元,有研究表明,由于最小价格变动单位造成的股价不连续性,也是方差增大的一个重要因素。Gottlieb和Kalay(1985)证明了收益率的自然估计和它的高阶距都是有偏的。价格越低,由于价格不连续性造成的收益率的方差越大。
买卖价差和价格不连续性是造成收益波动的一个重要原因,然而在控制了买卖差价等微观交易机制的因素之后,收益的方差仍然是增大的,参见Conroy,Harris 和 Benet (1990),Desai等(1994),Koski等(1998),因此,相对买卖价差的增大不能够解释全部收益方差的增大。
关于波动性增大的另外一个线索始于Black(1985),他提出,由于噪声导致的股票价格波动是由于信息导致的价格波动的四倍。而与高价的股票相比,噪声交易者更愿意选择低价的股票进行交易,而拆分带来的股票价格的下降使得更多的噪声交易者购买该股票,从而同时增加了股票的流动性和波动性。而大量的文献表明波动性和交易数目正相关。因此,交易活动变化,特别是噪声交易的增加,是造成收益波动增加的另外一个重要原因。
实证表明,在拆分之后,交易量(以交易笔数和股数来衡量)和股东数目是增加的,而且,更细致的研究表明,在股票拆分和股票红利之后,小额交易是增加的。一般来说,中小投资者更可能使用小额交易,而且,中小投资者所拥有的信息更不充分从而更有可能是噪声交易者。按照行为金融理论,非理性的噪声交易者容易产生过度反应、羊群效应和代表性偏差,从而使得股票价格波动性更大。
另外一些研究关注拆分期间beta值的变化,Bar-Yorsf(1977) 和Charest(1978)提出,伴随着拆分公告的发出,beta值持续增大,使用移动beta值计算的超额收益要小于按照恒定beta计算的超额收益,Fama et al. (1969)高估了拆分能够给股东带来的收益。Brennan和Copeland(1988)的研究发现,在拆分除权日之后beta值增大了近20%(从1.04到1.30)。一般来说,beta是股票系统性风险的一种衡量,股票拆分和股票红利可能伴随着未来现金红利的高度不确定性,因此系统风险增加。
(三) 股票拆分和股票红利对股票流动性的影响
对拆分公司财务官的调查显示,公司拆分股票的一个重要原因是管理层认为拆分之后股票的流动性更大(Baker 和 Gallagher, 1980,Baker 和 Powell, 1993)。学术界对股票拆分和股票红利对股票流动性的影响是有争议的。由于流动性的界定没有一个确切的结论,不同的衡量方式和不同的时间区间选择得出的结论并不一致。流动性一般定义为变现的容易程度和变现成本大小,变现越容易,所费成本越小,流动性越大。
从变现的容易角度来讲,如果一只股票的交易越活跃,那么变现越容易,而衡量交易活动的主要标准有交易笔数、交易金额,这些属于绝对衡量标准,另外还有诸如换手率、单位金额交易量这样的相对衡量标准。而从变现的成本角度来讲,在美国,衡量的方法主要是买卖价差,因为买卖价差构成了交易成本的主要部分。而佣金费用则相对比较固定,对市场的影响较小,从而没有纳入考虑的范围。
关于拆分对流动性影响的实证研究最早始于Copeland(1979),文章采用(1)每股交易量(换手率)(2)单位金额交易成本来衡量流动性的大小。结果表明,股票拆分和股票红利之后交易量并没有随着股票数目的增加同比例增加,也就是说,实际上每股交易量是下降的,另外,相对买卖价差随着股票拆分也增加了。因此,他认为流动性是下降的。Conrad 和 Conroy(1994),Desai(1994),Gray,Smith和Whaley(2003)研究表明也证实了Copeland的结论,换手率是下降的。然而Lakonishok 和 Lev(1987),Lamoureux 和 Poon(1987),Lin,Singh和Yu(2008)的研究发现,分拆之后的换手率是上升的。值得注意的是,Lakonishok 和 Lev(1987),Lin,Singh和Yu(2008)均使用了月数据,而前面提到的认为换手率下降的实证都使用了日数据。因此,很有可能是分拆在短期内使得交易活动下降,表现为换手率下降,而在较长的时间范围内交易活动是增加的。而在交易笔数和股东数目方面,研究结论比较一致,交易笔数和股东数目在分拆之后都增大了。
在买卖价差方面,实证的研究比较一致,分拆之后的绝对买卖价差下降,而相对买卖价差上升。其原因在于分拆之后买卖价差的下降幅度小于价格下降的幅度。中间商提高了相对买卖价差的动机。一方面在于分拆后股票更受欢迎了(表现在交易笔数的增加和股东数目的增加),另外一方面,分拆之后风险增大,中间商寻求更多的风险溢价补偿。而Gotenko(2006)考察相对买卖价差在短期内确实增加,但长期则是下降的。
总之,对于拆分之后买卖价差的判断大部分研究者是一致的,拆分之后买卖价差的绝对值下降,但是相对买卖价差是增大的,也就意味着交易成本是上升的,这是很多认为拆分后流动性下降的学者所持的主要观点。而拆分之后交易笔数和股东数目上升了,从这个角度来讲,流动性是上升的,这也是认为拆分后流动性得到改善的主要论点。在换手率这一衡量交易活动是否活跃的一个重要指标上面,不同数据和事件窗长度的选择对结果影响很大,这也是拆分之后流动性变化争议的一个主要原因。从最近的研究结果来看,比较可能的结果是短期内流动性确实下降,表现在相对买卖价差增大,换手率这一衡量交易活动的关键指标下降。而在较长的时间范围内,流动性是改善的,相对买卖价差下降和换手率上升。但是这一观点是否正确,有待进一步的研究论证。
三、 结论
股票拆分和股票红利是公司调整股票价格的重要方式,而送红股是股利政策中重要的组成部分。公司为什么要选择股票拆分和股票红利和发放股票股利的股利政策,以及这些行为对市场产生的影响,受到了世界各国学者的重视。公司拆分股票、发放股票股利主要目的在于传递公司业绩良好的有利信号,以及使得股票落在一个合理的范围内从而更受投资者欢迎。市场对其反应一般都是正向的。股票在公告之后出现了超额收益,而且随着价格的下降,由于微观交易机制和交易活动的增加使得股票收益波动性变得更大。对流动性变化的判断因选择不同的代表变量和时间区间,并没有达成一致的结论。
股票拆分和股票红利在世界各国的证券市场上都是常见的现象,各国的学者都针对本国证券市场上的拆分进行到了相应的研究、各国的实证结果和美国证券市场上的结果基本一致。也就意味着,股票拆分和股票红利伴随的收益率,风险和流动性的变化并不是美国特有的现象。中国证券市场上股票拆分和股票红利和送红股发生了1836次。但是在股票拆分和股票红利对市场的影响的实证研究几乎是空白。国内对股票分拆的研究一般都是从股利政策和公司治理的角度出发,而对分拆对市场影响的实证研究非常少。周开国(2005)对香港证券交易所股票分拆现象进行了实证研究,表明香港和美国的股票市场在对分拆的反应方面基本是一致。
由于中国的证券市场的交易方式和美国不一样。上海证券交易所和深圳证券交易所都是电脑自动撮合的报单驱动交易模式,因而买卖价差要小于美国。中国证券市场只有不到20年历史,上市公司以及投资者的行为模式毫无疑问是大大异于欧美等成熟证券市场。例如,我国相当多的上市公司以送红股的方式对股东进行回报,这在国外成熟股市上是较为少见的。海外投资者更注重现金红利。那么上面所有的关于股票拆分和股票红利的研究结论是否能适用与中国市场?如果不一样,那么根本的原因又是什么,有待进行深入的研究和探讨。
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作者简介:
张 夏 中央财经大学中国金融发展研究院
李建栋 经济学博士 中央财经大学中国金融发展 研究院副教授