保障房的动力
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市场一度担心，在地方政府动力缺乏、资金缺口巨大、土地难以落实的情况下，中央政府提出的2011年1000万套、“十二五”期间3600万套的保障房建设目标难度不小。从我们调研的保障房建设实质推进情况来看，虽然问题依然存在，地方政府已经无暇在“建不建”做选择，而是将重点由“口号”快速走向“落实”。总体上，融资难题逐步破解，各地保障房提速，并进入“黄金开工期”，且在11月底实现全开工，建成或基本建成50％。
以覆盖城市中低收入家庭的需求测算，保障房存量供给缺口在5500万～62000万套之间，考虑到“十二五”期末中国城市化率将达51.5％，未来5年的新增增量缺口约计500万套。以目前的建设目标与竣工速度核算，未来5年平均每年竣工保障房超过700万套。在市场新增住房中，保障房市场增量占比保持在50％左右，截至“十二五”期末，保障房存量占比将达30％，从而在较大比重上解决城市低收入家庭及迁移人口的“住有所居”问题。
市场一度担心，在地方政府动力缺乏、资金缺口巨大、土地难以落实的情况下，中央政府提出的2011年1000万套、“十二五”期间3600万套的保障房建设目标难度不小。从我们调研的保障房建设实质推进情况来看，虽然问题依然存在，地方政府已经无暇在“建不建”做选择，而是将重点由“口号”快速走向“落实”。从最新情况来看，多元化融资渠道逐步形成，其中发改委明确地方融资平台公司可申请发行企业债，募集资金优先用于保障房。财政部明确地方债主要支持保障房，今年首期504亿将于近期推出，全年发行规模2000亿。总体上，融资难题逐步破解，各地保障房提速，并进人“黄金开工期”，而且在11月底实现全开工，建成或基本建成50％。从这个角度讲，保障房的对冲功能或者投资“红利效应”将在三季度集中释放。
资金来源：构建融资平台，吸引社会资金
我们测算，“十二五”期间保障房建设资金投人达4.8万亿元。3600万套保障房在未来5年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿、0.8万亿、0.79万亿、0.79万亿，5年累计需投人资金4.8万亿，超过金融危机期间4万亿的刺激计划。其中，2011年和2012年为投资高峰期，开工、在建、竣工的保障房均为5年中最高。
2011年1000万套保障房的资金需求大约在1.37万亿元。分拆看，经适房与两限房、廉租房、公租房、棚户区改造分别为200万套、150万套、250万套、400万套。按照假设，以上四类保障房所需建设资金分别为2900亿、1460亿、3100亿、6300亿左右，共计约1.37万亿。
一个值得注意的情况，2011年1000万套保障房约计1.37万亿的资金需求与2011年实际需要的投入资金并不相等。如果按照1000万套住房、1.37万亿资金，每套住房13.7万资金投入计算，2011年实际投入的资金需求大约为，1.05万亿元，来自于三个方面：
2010年各类保障房实际开工590万套，竣工370万套。考虑到多数项目在去年下半年集中开工，多数投资仍在今年形成，按照80％的后续投资比例计算，220万套需要的后续投入资金约计2800亿左右。
2011年的保障房竣工目标为600万套，扣除去年开工、今年竣工的220万套，2011年新开工的1000万套中，需要逐步竣工约计380万套，完成投资约5200亿。
2011年未竣工的其余在建项目将在2012年逐步竣工，这部分保障房仅需在2011年投入约30％的前期资本金，约2500亿。
综合而言，2011年政府、开发商、社会资金等多元渠道共需要为保障房提供的融资总量为1.05万亿元。
更进一步，2011年1.05万亿实际投资中，真正由地方政府实际承担的部分依次是：
经济适用房只需要政府投入前期的土地拆迁与“三通一平”的整理成本。竣工销售之后，该成本事实上将由购房家庭承担，建筑成本由开发商承担，经适房项目竣工后，政府以3％的基准利润率再附加一定的浮动利润空间回购，然后再出售给符合条件的城市中低收入家庭，从而实现资金的循环。整体上，经济适用房与限价房项目本质上仍为商品房，无需政府投入资金。
廉租房约50％的投资需要地方政府承担。这部分的投资结构是中央政府每平方米补贴400元，省政府财政配套补贴约200元，因此，每平方米1200元建筑成本中的其余600元，即50％的比重需要地方政府承担。
棚户区改造的成本较高，但是考虑到部分棚户区项目可通过市场化运作，这部分无需政府投入资金。因此，政府需要投入的是非市场化操作部分，而且对于这部分，棚户区改造涉及的工业企业、工矿企业、农场、林场以及参与改造的企业职工，需要自筹一部分资金，真正由地方政府承担的比例大约在30％左右。
考虑到目前公租房引入商业化操作的配套政策仍未完善，以及公租房本身资金投人量大、回收期限长，因此公租房项目的运营需要政府投入30％的前期启动资本金。
大致匡算，2011年1.05万亿的投资额中约有3800亿的部分需要政府通过自身的支出来解决。从调研情况来看，主要压力在于一些财力不佳的地方政府，但从目前情况来看，各地也在探索各种模式筹集资金：
构建保障房融资平台。通过地方政府划拨土地、以部分财政资金作为前期运作成本，并将政府存量公租房和廉租房等具有稳定收入流的项目资产注人，形成一个保障房融资平台。我们大致测算，如果2011年的资金缺口全部由地方政府通过融资平台解决，那么考虑地方政府当年贷款偿还本金及利息之后的政府偿债率约为15.5％，虽然超过12％的安全标准，但由于存量贷款通常由各种形式的隐形担保，中国多数地方政府的债务仍处于可覆盖的安全范围之内。
吸引长期社会资金参与。如果政策空间可以适当打开，社保基金、保险资金、住房公积金等其他社会资金的参与规模可能明显加大。目前来看，保障房投资虽然收益率不高，但却是风险基本可控、收益长期稳定、担保相对可靠的投资品种，符合当前机构资产负债配置的需要，也有助于降低资金运用对资本市场的过分依赖，有效规避市场波动带来的风险。因此，一定程度上，以上多种社会资金都有可能通过基金、股权、债权等多种方式投资，支持保降性住房建设。例如，2011年社保投资基金的5％，约1000亿的资金空间；保险资金最高可达5000亿的空间，如果政策安排妥当，都有可能部分参与保障房项目。例如今年2月全国社保基金利用信托贷款方式投资南京保障房30亿元。但由于税收支持政策目前尚未明朗，目前资金介入程度仍然较为初步，空间尚未充分打开。
土地出让金收益的10％投入。201 1年
在房地产调控的压力下，预计土地市场难以重演2010年的活跃度，地方政府土地出让金有可能有所下降。预计2011年这一规模约为1.5万亿～2万亿左右，土地出让净收益约为7000亿一9000亿元左右，因此，可供用于建设保障房的资金规模约为700亿一900亿元(这是基于完成10％目标的预期)。不过，2010年的2.9万亿土地出让金中，尚有2314亿元结余，预计部分结余资金可用于保障房建设。
采取多元化建设模式分解资金压力。目前看，资金压力也可以通过多元化的建设模式予以缓解，并形成一个可持续的资金循环：商品房配建经济适用房和公租房、经济适用房小区配建廉租房、部分棚户区项目市场化运作、产业园区公租房项目企业自我运作，总体上看，部分资金压力可通过市场化操作模式分解。这也是一些财力不济的地方政府探索的主要方式。
总体上看，以上多种资金解决方式基本可以覆盖潜在的资金缺口，资金压力难以成为保障房建设的主要障碍因素。
土地供给：用地指标单列
201 1年1000万套各类保障房用地需求约为3.1亿平方米，合计约3万公顷左右，其中廉租房、经适房和限价房、棚户区改造、公租房用地需求分别为3748、6497、13993、6872公顷。我们曾经强调，土地供给一直是阻碍保障房大规模建设的核心原因，但2011年的土地供给问题基本可以消除，原因在于：
保障房用地指标单列。为了避免地方政府倾向于为了获得土地出让金而将土地用于商品房，从而对保障房用地形成挤压，目前部分省市已经明确将保障房用地指标单列，即地方政府在总量用地指标中会单独列出保障房用地限额，这意味着单列土地指标只能用于建设保障房。通常，如果没有该单列指标，即使地方政府预留了一部分保障房用地，但在整个房地产用地开发中，保障房用地需求也会被延后安排，也就是说只有在满足商品房用地供给后，才有可能安排保障房用地。然而，单列指标的推出可以有效解决这一问题。
2010年获批但未形成实际供给的土地将成为2011年的土地来源。2010年各省市编制的土地供给计划共计18.5万公顷，实际完成供给12.5万公顷，供地完成率67.5％。我们曾经指出，2010年18.5万公顷的供地计划作为房地产调控政策的一部分，事实上很大程度上扩大了地方政府的供地空间，使得地方政府把握这一机会集中上报并获批了大量用地。事后看，18.5万公顷已远远超出了2010年商品房和保障房的实际需求，而且已经完成的12.5万公顷供给也将部分地形成2011年的各类用地，这些用地目前已经“四证齐全”，从而可以进入保障房用地正常开发与建设程序。此外，其余未形成实际供给的约6万公顷用地中，约有3.3万公顷为保障房计划用地，这部分用地已经获得中央审批，预计经过相应的土地划拨程序及办理“四证”之后，将会形成2011年的保障房供地。
2011年实际需要的新增用地主要集中在廉租房和公租房用地上。虽然2010年预留的3.3万公顷土地在总量上可以覆盖2010年约3万公顷的需求，但是在结构上，2011年经适房与限价房、棚户区改造的土地供给十分充足，甚至有较大节余，然而廉租房和公租房土地供给却存在明显缺口，特别是公租房的新增供地需求为6300多公顷，预计这一部分将成为土地供给的重点。
国土资源局规定2011年“招拍挂”的每一宗土地的10％必须配建保障房，因此，商品房供地本身也将包含相应的保障房用地，其中商品房用地将按照市场价格进行土地出让，保障房用地则为划拨。
保障房可望带来消费潜力释放
从2011年情况看，在建的1220万套保障房，超过1万亿的投资完成额可对冲商品住宅30％的投资下滑。我们的压力测试，结果显示：1.05万亿的保障房投资完成额如能完成，那么经济增长能够承受的商品住宅投资下滑幅度超过30％。而30％的下滑幅度意味着五大一线城市投资全部消失，30个大中城市投资下滑超过60％。
在合理的测试假设下，即商品住宅投资同比增长10％、商业地产投资维持2010年增速，那么2011年的房地产投资同比增速仍可维持在30％左右，仍然是推动上游钢材、水泥及下游家电、装饰材料的重要力量。根据2011年保障房的开工与建设进度，我们认为保障房对冲商品住宅投资下滑及推动经济增长的“投资红利”效应将在三季度集中释放。
目前中国城镇常住人口可分为本地农村人口、本地非农户籍人口、外地农村户籍人口和外地非农户籍人口四类，占比分别为27％、49％、13％和10％。按照这种分类，由于本地非农户籍即城市户籍人口的部分家庭不具备商品房支付能力或者无力进行住房改善，在这种情况下，如果这部分家庭能够顺利进入经济适用房或公租房的保障范围，那么就会在很大程度上降低为购买商品房而进行的储蓄，从而提高家庭的消费率。外地农村户籍人口主要为农民工，这部分迁移人口通常主要居住在廉价的城中村住宅中，由于基本被隔离在城市生活的范围之外，这部分人群的消费能力十分有限，因此，只有解决这部分人的城市居住问题，才能真正形成城市的消费群体。
关于保障房消费红利的考察，可以从两个角度进行。一是围绕住房本身的消费。因为购买或租赁了住房，带来的装修、家居用品、家具、家电购置需求的激发。除了廉租房、公租房有简单装修之外，其他方面依然需要户主自我配置。二是解决住房问题之后，给中低收入者带来的消费潜力释放。从家庭储蓄率的角度看，保障房作为一种低收入家庭的住宅福利，在一定程度上可以降低因保障房缺失条件而被迫进行的储蓄，从而有助于促进消费水平的提升。特别是在商品房价格高涨的情况下，一些为进入商品房市场的中低收入家庭必须持续积累储蓄，从而至少具备购房首付款，因此，一旦这些家庭进入保障房市场，那么这种被动的储蓄将会减少，消费则会增加。
对商品房市场的潜在冲击有限
从住宅结构看，保障房存量扩大会影响房地产供求关系，对定位于中低端的商品房形成直接冲击。从目前的保障房存量占比来看，截至2010年底，扣除廉租房直接补贴的部分，保障房在整个住宅存量中的比重仅在10％，尚有大量城市低收人家庭未进入保障房的覆盖范围。按照“十ZW'’期间3600万套保障房的基本目标，2015年底，保障房存量占比才能逐步达到30％，基本覆盖城市低收人家庭。
从国际经验看，中国的“十ZW'’期间既是保障房空间发展的时期，但也是起步阶段与“补课”阶段，类似于日本上世纪60至70年代的保障房发展阶段。同时，保降性住房的快速建设，会明显增大房地产的供应，并对定位于中低端的商品房形成冲击，而且间接抑制商品房价格持续上涨的预期。
从商品房市场的需求空间来看，目前的中国房地产市场尚处于快速发展向成熟发展的过渡期，未来5到10年的商品房“有效需求”空间仍然庞大。一个合理判断是：按照“市场归市场、保障归保障”的双层住宅格局，如果假定年按揭收入比超过100％的最低收入和低收人家庭现在及未来都难以具备商品房承担能力，这一部分家庭将进入保障房市场，不直接影响商品房需求；年按揭收入比在50％1；2下的高收入和最高收人家庭具有现实的支付能力，也是商品房市场需求的“第一梯队”；年按揭收入比在50％～100％的中等低下、中等、中等偏上收人家庭是潜在的商品房需求者，从需求的满足次序上，中等及中等偏上收入家庭最有可能进入潜在的需求市场。按照这种有效需求的分类，从1998年住房改革以来，中国累计商品房建设存量为突破5000万套，仅可覆盖20％左右的高收入与最高收入家庭的住房需求的首次置业及部分二次改善置业需求，未来5年中等偏上家庭的自住需求和最高及高收人家庭的改善型需求将主导商品房市场。
从目前的政策趋势看，未来几年，特别是2011年、2012年保障房集中建设的期间，从整个行业层面看，保障房对商品房市场的最大冲击可能来自于“商品房持续压制、保障房持续扶持”的政策压力。保障房的大规模建设本身可以对冲房地产调控对于投资等的负面影响，从而减轻了经济增长对商品房市场的依赖。这意味着除非面临明显的外部冲击，并且经济增长出现明显下滑，在保降『生住房保持快速建设的前提下，目前对房地产市场的调控难以出现明显的放松。
(摘编自《中国证券报》。)