评级黑幕 第8期

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评级机构与企业的关系好比美食评论家与餐馆的关系,美食评论家通过为餐馆评级而收取餐馆费用,俗话说“吃人的嘴软”。

一个国家和一个机构的信用等级谁说了算?长期以来,标准普尔(下称“标普”)、穆迪、惠誉这三大评级机构一言九鼎,但现在中国开始说“不”了。

7月11日,中国民营评级机构大公国际资信评估有限公司中国首个国家信用等级报告,这也是世界第一个非西方国家评级机构第一次向全球的国家信用风险信息。

中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌表示,信用评级直接影响一国的资产价格与金融市场稳定,与国家金融话语权乃至金融息息相关。

在最近的欧洲债务危机之中,以标普、穆迪、惠誉为代表的信用评级机构在市场上呼风唤雨,对深陷债务危机的希腊等国来说,这些评级机构下调一次评级,足以让它们国债融资成本大幅上升,加速向“破产”边缘滑落。

此前,日本泡沫破灭、东南亚金融危机、韩国债务危机等几乎都是由三大机构发出“暴风雨就要来啦”的呼喊而引发的。由此掀起的惊涛骇浪将一个个经济体掀得人仰马翻,许多国家至今都未恢复元气。

《纽约时报》专栏作家弗里德曼1996年发表专栏评论称:“我们生活在两个超级大国的世界里,一个是美国,一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家,穆迪可以用债券降级毁灭一个国家;有时候,两者的力量说不上谁更大。”

美国的战略性行业

目前,国际三大评级机构――标普、穆迪和惠誉――都来自美国。它们在业务上各有侧重,标普侧重于企业评级,穆迪侧重于机构融资,而惠誉则侧重于金融机构。

美国拥有全球最大资本市场,获得美国“国家认可的统计评级机构”(NRSROs)资质即被公认为国际性的评级机构。标普、穆迪和惠誉是第一批会员。但是从1975年以后,就再也没有新的有实力的评级机构出现,极少量能取得评级资质的评级机构最后也被上述三家分别吞并。还有很多评级机构想加入,但却被美国证券交易委员会拒之门外。三大评级机构的垄断地位从此确立。这样的垄断地位是美国能得以利用的重要原因。

中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英表示,欧洲早就想搞自己的评级机构,但一直没有成功,不了了之。日本则采取了与美国合作的方式,规定进入日本市场的企业必须由本国评级机构进行评级,但也没有动摇美国评级机构在国际上的地位。美国三大评级机构一直左右着市场。

据香港城市大学经济与金融系教授王泽森介绍,一般来说,发行债券或产品的投资银行邀请评级机构来进行评级。评级之后就可以拿着评级结果,就好像盖了一个章,告诉投资者这个产品大概是什么等级。投资者如果去欧洲债券市场上市,欧洲债券市场规定只有符合资格的产品才能够上市买卖,所以部分债券市场一般要求产品拥有国际影响力的评级认证才能进行买卖。

“2008年世界发生了金融海啸,金融海啸之所以发生是因为次贷危机,次贷危机的发生又是因为美国投资银行打包了次级债。次级债向外卖的时候,谁给它做了评级?正是三大评级机构认为这是一个好的债券,给它贴了AAA级的标签,结果全世界的投资者都被迷糊住了,买了这些债券。后来才发现,这些债券都是垃圾债券,谁来为此买单呢?所以我说,2008年发生的这场金融海啸,它的次贷危机背后的推手就是三大评级机构,它们使全世界人民给美国穷人的住房买了单。”清华大学经济系副教授韩秀云说。

江涌表示,评级机构就是通过资产定价掌握金融话语权。例如许多养老基金、公益基金在进行金融产品投资时都有相关规定,一般要AA甚至AAA以上才能进行投资。因此评级机构就等于间接掌握了企业融资、投资者投资的方向。“从战略意义上来说,评级机构能够影响美国的国家利益。如果美国国债被从AAA降到AA的话,光利息美国就得多付几千亿美元。”

不光彩的角色

诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼认为,评级腐败由来已久,是华尔街评级文化中根深蒂固的一个毒瘤。“评级机构是个貌似高尚且值得尊敬的行业,却制造了大量的利益冲突。”

中国社会科学院金融研究所博士闫小娜表示,评级机构和投资银行可能更多地成为一种共谋,他们共同的目的就是把金融工具或者抵押资产更好地通过较高评级卖出去,而打包资产的真正构成已经不再重要。“评级机构在高盛‘欺诈门’事件乃至金融危机中都扮演着一个并不光彩的角色。”

国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠表示,在美国这个金融生态系统当中,评级机构实际上充当了一个第三方利益代言人的角色,其利益是跟投资银行的利益捆绑在一起的。因为投资银行不能自己做信用评级,而衍生金融的本质又是游离实体经济的,无法直接得出其价值,所以就需要依赖评级机构这个第三方来进行价值评估。

过去十年里,华尔街投资银行源源不断地向市场放出令人眼花缭乱的金融产品,其中包括不同评级的住房按揭贷款支持证券(RMBS)。不过,华尔街投资银行的野心远非如此,继续汇聚重组RMBS,创造债务抵押证券(CDOS),其中一种债权可能打包了100种不同BBB级的住房抵押贷款,但值得注意的是,在金融危机爆发前,大多数CDOS的评级都是A级以上。

欧盟委员会负责经济和货币事务的委员奥利•雷恩在日前于布鲁塞尔召开的世界经济论坛欧洲会议上批评信用评级机构“要么慢半拍,要么快半拍”。

目前对评级机构的主要指责是,反应迟钝、鉴别力差。评级机构从来未能预测金融危机,无论是1997年的亚洲金融危机,还是2008年的美国次贷危机,评级机构均未能“先知先觉”。2008年国际金融危机爆发前,三大评级机构甚至无一例外地给予了美国国际集团(AIG)及其衍生次贷产品“AAA”的最高评级。

法国前景研究与国际信息中心副主任卡佩勒•布朗卡尔对近期欧元区一些国家被降级感到蹊跷,“在国际金融危机来临时,评级机构未能先知先觉,还打高分;对债务危机又过分小心,实行降级。前后不一致,令人生疑”。

安盛公司投资战略主任帕里斯•奥尔维茨甚至怀疑标普对希腊、葡萄牙、西班牙的降级时机是经过精心选择的,“当希腊与欧盟及国际货币基金组织有关援助希腊的谈判取得进展之时,我看不出为何迫切宣布对上述国家降级”。他认为评级机构调整作为债务市场无法回避的角色,对债务危机的扩散具有不可逃避的责任。

评级结果是怎样产生的

根据穆迪披露的公开信息,一个企业债券的初次评级过程通常会包括以下的程序。首次评级的初次评级会议通常是在穆迪公司的总部举行,时间从半天到一天不等,穆迪可能还会作实地访问。讨论的议题包括公司的债务结构、财务状况及流动资金来源等。会议后,穆迪分析师会继续进行分析,通常还会与发行人进一步讨论,以获得及证实跟进资料。

结束分析后,穆迪分析师会向穆迪评级委员会作评级建议。穆迪评级委员会相当于一个把关人的角色,在首次为某机构评级时,主管分析师会在完成所有分析后召开一次评级委员会会议,会议上讨论的因素包括债务发行的规模、信用的复杂性及新工具的引进。

穆迪的评级过程从初步讨论到公布评级,大约需要60到90天。然而,这其中也有例外,穆迪透露,他们可以根据发行人的需要及时间安排,尽可能“灵活地”进行相应调整,以“配合”更紧凑的融资时间表及其他要求。

在授予及公布评级后,穆迪至少每年会与管理层会面一次,分析师会通过电子邮件及电话与发行人保持定期联络。在最初评级之后,穆迪会季度或年度报告,并据此及时地作出评级调整。

而更为神秘的结构性金融产品的评级,则与传统的企业债券评级有所不同。美国参议院永久委员会的调查显示,在结构性金融产品的评级过程中,首先由发行商向评级机构提供相关的RMBS和CDO的数据信息,包括相关抵押贷款和其他资产在内的资产池信息。

接下来则由评级机构分析师研究相关的结构性金融产品。评级分析师们通常依赖于公司的信用评级模型来评估风险,“他们很少做额外的信贷风险分析”,美国参议院永久委员会的调查如此评价。

对分析师来说,对一笔新的交易进行评级是一个相对固定的程序。在电脑上打开穆迪的评级模型软件,输入被评级产品的基本数据,然后点击一下,软件就会自动运行,经过上百万次的运算,将每次得出的评级结果综合得出平均值,这样一个评级结果就产生了。

利益冲突的盈利模式

中国人民大学国际货币研究所副所长向松祚表示,评级机构的盈利模式与众不同,评级机构的收入是证券发行总量的一个固定百分比,证券发行量越大,它们收入就越高,因此,自然就有强大动力去配合投资银行出售尽可能多的债券。

而且评级公司的大部分收入都来自发行人。根据2002年11月21日美国证券交易委员会听证会的资料,穆迪收入的90%来自受评对象支付的评级费用,10%来自公司提供的研究和数据服务;惠誉的收入中同样90%左右来自发行方支付的费用,大约10%来自定购服务。

评级机构由发行人支付费用的模式,是个横亘在评级机构的独立性与利益之间的巨大冲突。法国经济形势研究所经济学家安托南指出,评级机构与企业的关系好比美食评论家与餐馆的关系,美食评论家通过为餐馆评级而收取餐馆费用。俗话说“吃人嘴软”,评级机构与被评级企业之间显然存在利益关系。在实际操作中,企业通常要求几家评级机构同时为其评级,即所谓“模拟评级”,然后企业选择最高分作为自己的评级加以公布,其他模拟评级的结果一般不会公开。

英国《经济学人》的文章称,评级机构一方面要从请求它们进行评级的上市公司那里收取可观的费用,另一方面要向投资者提供有关上市公司情况的咨询服务。在估计一个抵押贷款池的潜在损失的时候,它们会从违约的预期频率和严重程度、证券所含贷款的各项指标特性等各个方面检查贷款。它们不会逐笔检查每笔贷款,只会使用一个样本贷款,依赖的是贷款发行者提供的说法。因此,在利益的驱动下,评级公司难免要提高上市公司等级作为巨额评估费用的回报,而提供给投资者信息难免有虚假成分。

美国证券交易委员会的调查也证明,在三大评级机构中,一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员甚至会直接参与到评级费用的商谈之中,这些评级费用又由承销商支付。能够得到较高的信用评级将有利于债券的销售,因此,当越来越多的承销商愿意支付更高评级费用的时候,信用评级机构也许很难保持绝对的中立性。这也就不难理解评级机构为何会“后知后觉”,在问题爆发前,对美国房地产“次级贷”和安然公司等作出较高评级。

美国金融危机调查人员将穆迪形容为“3A工厂”。在2000年至2007年期间,穆迪共给予了4万多项抵押贷款相关资产3A评级。为此穆迪此项业务的营业收入从2000年的6亿美元暴涨到2007年的22亿美元。

而作为一个上市公司,穆迪股东的利益追求也在侵蚀着它的评级独立性。摩根士丹利位列穆迪的第六大股东,持有近950万股,市值约为2亿美元的穆迪股份,根据纳斯达克网站最新披露的信息,其股东中更不乏华尔街大型投行的身影,包括花旗、巴克莱银行、美国银行、摩根大通、高盛和美林等。

事实上,在金融危机中倒下的那些大投行给予三大评级巨头的报酬是相当丰厚的,根据美国参议院永久调查委员会的报告,在结构性金融产品上面,美林给穆迪、标普和惠誉贡献了7690万、3127万和7727万美元的收入,而在穆迪的大客户里面,花旗、瑞银、高盛和德银等都贡献了近千万美元以上的收入。

如何斩断利益链

既是市场的评判员,又是市场的利益分享者,穆迪等评级机构的这种特殊位置还得益于监管层的政策庇护。美国证券交易委员会规定,评级机构没有被监管义务。2006年美国新颁布的《信用评级机构改革法》规定,证券交易委员会无权干涉评级公司的决定,其监管目标集中在如何引入竞争,并加强对评级机构的财务报表和评级规则的管理。

同时,美国把“三大巨头”──标普、穆迪和惠誉列入NRSROs,这实际上为它们提供了特殊的保护地位,其规定凡参加的评级机构,投资者不但无权,即使评估投资风险时犯错,也不会受到任何制裁。

但随着立法机关对评级机构的紧追不放,原来庇佑着三大巨头的政策大伞也突然收起了。5月21日,美国参议院通过了参议院版本的“金融监管改革法案”。信用评级机构监管成为本次美国金融监管制度改革的重要话题之一。据参议院版本法案,美国将建立起一个新的自我监管机构来管理信用评级机构。这样可以防范信用评级机构目前又要争夺客户,又要向客户收费,又给客户评级这样“利益自我冲突”的商业模式。美国证券交易委员会将会提名这个新的监管机构的成员。未来这个监管机构将指定某家评级公司为初始评级公司。这样就“斩断”评级公司为了要拉客而讨好客户的事情发生的可能性。

但美国南加州大学马歇尔商学院金融系主任佛雷德•基南(Fred V. Keenan)认为,最佳解决方案必须解决评级的根本性问题:直到债券到期或出现违约时,我们才能知道评级的平均优劣状况。因此,解决方案必须基于未来的表现。基南认为,对于评级问题的一个有效解决方案是,将评级机构的盈利与所评债券的表现挂钩。如果评级为投资级别债券的表现良好,信用机构的利润就会增加;如果此类债券的违约数量超出预期,它们获得的利润就会减少。

“通过将相当一部分费用交由第三方托管,评级机构就可以形成这种或有报酬机制。如果评级机构的评级表现良好,费用托管方最终将把这些资金交还给它们。至于运营资金,评级机构可以凭借托管资金借钱,用未来的或有支付作抵押。那么,贷款人就会代替政府对评级机构进行评级。证券交易委员会只需要求评级机构必须参与,否则就不能获得NRSROs资格,这样就可以轻松建立这样一个系统。然后,证券交易委员会只需要确定,对于形成经过充分研究、没有偏见的评级,各信用机构使用的延期或有报酬机制是否提供了有效的激励。”

基南表示,美国证券交易委员会应要求披露这些延期或有报酬机制,以便投资者自行决定,哪些机制提供了足够的激励,可以对证券进行良好的评级。如此,自由市场可以凭借其力量、创造性和智慧,最终形成最佳解决方案。