公司透明度与股价波动同步性的相关性研究
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摘要：本文选取2001-2007年在深交所上市的所有A股上市公司为研究样本，以深交所的“信息披露评级指标”作为公司信息透明度的度量指标，在此基础上，考察公司透明度对股价波动同步性的影响。实证结果表明，随着公司信息透明度的改善，股价同波动性不断下降，但各信用评级等级之间的股价同波动性差异并不高。本文给出了可能的分析解释，并指出了下一步深入研究的方向。
关键词：公司透明度；股价波动同步性；信息披露
文章编号：1003-4625(2010)01-0077-04 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、引言
Morck、Yeung和Yu(2000，以下简称MYY)研究发现R方和股票市场的同步性波动的其他衡量指标在那些低平均资本GDP和低发展水平的金融系统的国家更高。MYY(2000)的研究提出，不同国家投资者保护权益的差异解释了金融发展和R方的关系。而Jin and Myers(2006，以下简称JM)却认为与投资者保护相比，各国公司透明度的不同是导致各国股价波动同步性不同的更重要的原因。但是，MYY(2000)、JM(2006)的研究属于国家层面的研究，主要探究决定和影响股价波动性国别差异的因素，以及时间上的变动趋势。一个国家内的信息透明度应该也有区别。比如，有些行业可能信息透明度比较高，大的、交易比较活跃的公司比小的、交易少的公司更透明。
这些公司层面上的信息透明度差异能否对不同公司问的股价波动的同步性差异有一定的解释力呢，也就是解释不同公司股价中所反映出的公司层面的信息差异呢?同时，不同国家的制度背景和市场环境可能导致市场对公司信息透明度的反映不一致(张程睿，2006)。在中国的制度环境下，上市公司的信息透明度对投资者决策的影响怎样?对不同公司间的股价波动的同步性差异是否有一定的解释力呢，这是极为有意义的研究问题。
因此，本文将视角转入对单一国家的研究上，所关注的问题是：在中国特殊的经济环境下，随着证券市场的发展，制度的完善，证券市场的主体――上市公司的信息透明度发生了什么样的变化，多大程度上影响到股票市场波动的同涨共跌现象呢?同一个制度环境下，不同的公司信息不透明度能在多大程度上解释R方的截面差异?
本文的研究意义在于：
本文从动态的视角深入剖析了一个国家的公司信息透明度差异对其股价波动同步性的影响，不仅是对MYY(2000)和JM(2006)研究的进一步拓展和延伸，而且通过立足中国实际背景，探究中国上市公司信息透明度对整个市场股价波动的同步性的影响，以期为中国上市公司信息披露制度的建设以及资本市场的发展完善提供科学的理论和实证依据。
近年来，越来越多的学者将研究视角转向信息透明度上，但较多的研究多是国家层面的研究，主要基于西方和香港等地的资本市场环境和制度背景，与中国内地的市场环境和制度背景差异较大；较少的公司层面的研究也多是从公司治理等方面研究信息透明度的影响因素或是其所带来的经济后果(多是对资本成本的影响)。本文的研究试图立足于公司层面，研究公司层面的信息透明度差异对公司特质信息的反映，以及对整个市场有效性的影响，力图从微观主体的行为特征出发，研究整个市场的宏观效率。
二、命题的提出
MYY(2000)研究发现R方和股票市场的同步性波动的其他衡量指标在那些低平均资本GDP和低发展水平的金融系统的国家更高。MYY和Campbell et al(2001)同样发现美国股市从1960到1997年R方有一个稳步的下降趋势。R方可能反映了在一些较小的欠发达国家里较高的宏观层面的风险或是行业之间缺乏一定的风险分散。MYY(2000)的研究控制了这些影响因素，国别间的差异仍然存在。经过进一步的研究，MYY提出，不同国家投资者保护权益的差异解释了金融发展和R方的关系。
JM(2006)在MYY(2000)研究的基础上，试图探究在金融发展水平较低、公司治理较差的国家股票市场的股价波动同步性较高的原因，他们指出，特质信息含量差异的关键性原因在于公司的信息不透明度差异。因为公司信息的透明程度决定了公司特有风险在公司内部人和外部投资者之间的分担。公司的透明度越低，公司内部人越有可能通过内部信息牟取私利，使得内部人承担更多的公司特有风险，减少外部投资者吸收的公司特有风险，由此最终导致股价波动所反映出的公司特质信息含量的降低。他们指出，信息透明情况下，差的投资者保护并不足以解释较高的R方；与投资者保护相比，信息不透明差异是决定股价波动中所反映的公司特质信息差异的关键性因素。并且，在Myers(2000)研究的基础上，研究了外部投资者并不能看到公司真实价值的情况，并建立了信息不对称情况下的控制权和风险分担的理论模型，得出：内部人并没有可信的方式(或是途径)向外部投资者公布隐藏的私人信息。他们总是试图报告坏的公司冲击，足够坏以至于不需要给外部投资者发放红利，外部投资者完全了解内部人的这种隐藏信息冲动，所以会要求可信的证据，但是这种证据是有成本的。因此，在一些国家中，并没有切实可行的方法(途径)来传递可靠的信息。
不管是MYY(2000)和JM(2006)的国别间的研究还是游家兴等(2006)的单一国家的研究，无论是金融体制的完善还是投资者产权保护的健全，都不可能一蹴而就，都是一个渐进的历史发展过程。那么在这个历史发展过程中，作为市场主体的上市公司，作为影响R方的关键因素――公司的信息不透明，也即向投资者提供的信息量的多少，是否随着金融体制的完善和投资者产权保护的健全也得到了明显的改善呢?公司信息透明度是相关制度、环境、公司信息披露策略等因素的综合产物，是公司信息披露水平的市场体现。从历史发展的时间长河来看，随着资本市场的不断成熟，制度保障程度的提高，公司信息透明度逐渐由低到高发展，相应的，市场的信息不对称程度也从高到低演进，逐渐向理想状态靠近。
张宗新、郭来生(2003)对1998-2002年上市公司自愿性信息披露的影响因素的实证分析也表明，从时间动态序列上，中国上市公司的自愿性信息披露指数(VDI)逐年提高。而且，任何一个制度的建立、实施、完善需要一个过程，关于投资者法律保护、公司信息披露的一些规定等，只是法律法规的立法过程，实施的效果如何不能不考虑到其执行问题。因此考察制度建设、完善过程中，上市公司的信息透明度的变化也许更具有针对性，可以在一定程度上反映这些制度建设、完善的效果。
因此，我们认为研究资本市场的主体――上市公司的信息不透明度的变化，更能直接、明显地捕捉到制度建设对R方的影响。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
我们选取2001-2007在深交所上市的所有A
股上市公司为研究对象，基于研究的需要，本文剔除了以下公司：
首先，扣除了2001年至2007年被ST的公司，因为ST公司财务状况异常，而我们主要考察的是正常经营状态下公司的信息披露；其次，扣除了金融类与房地产类公司，因为金融类和房地产类上市公司，其业务及其风险揭示具有特殊性，证监会对属于这两类行业的公司信息披露有专门规定；再次，扣除了在2001-2007年间信息披露数据不全的公司；最后，由于在境外发行H股或N股的上市公司信息披露的内容和格式与境内上市公司有很大差异，对境内信息披露可能会有较大影响，为控制这种影响，我们扣除了发行H股或N股的上市公司。
(二)公司特质波动性的度量
根据Roll(1988)以及游家兴(2007)，我们采用考虑股利收入的周收益率进行计算，同时加入市场指数前置两期和后置两期的数值，进行简单的线性回归，得到回归拟合系数，即R2。
(三)信息披露评级指标
我们以考评等级作为上市公司信息透明度的衡量基准，将公司信息透明度设为分类变量来进行研究，考核结果可从深圳证券交易所网站“诚信档案”栏下的“信息披露考评”专题直接取得。
(三)描述性统计分析
1 公司特质波动。
用周收益率计算，得到每一年每一个公司的一个R方。沿袭MYY(2000)的处理方法，我们采用了两种平均方法，即简均法、以每个公司收益方差squared total variations作为权重进行加权平均。
随着时间的逐渐推移，两种平均R方均有一个明显的下降趋势，而且它的分布特征也呈现出很大变化，从最开始的高偏倚、高峰度分布逐渐向标准的无偏、低峰的正态分布逼近。
2 信息披露考评结果。
3 信息披露考评结果与公司特质波动。
为了更明显地比较历年公司信息透明度的变化，我们对四个等级分别赋予“4、3、2、1”的值，信息透明度的历年变化与平均R方的变化对比如下：
我们可以发现，股价同波动性随着时间下降，公司信息透明度随着时间稳步上升，公司透明度的改善是否可以在一定程度上解释股价同波动性的下降呢?需要我们做进一步的研究。
四、实证结果分析
我们挑选了2006年的数据进行研究，分别为这四个等级赋值为“1、2、3、4”，依次表示“不及格、及格、良好、优秀”，依据信用评级对所有的样本数据进行了分类，然后利用方差分析比较R方与公司信息透明度的关系。
从上表可以看出，除了在“良好、优秀”两类的股价同波动性差异不大，其余四个等级的股价同波动性在95％的置信度上差异性是显著的。“不及格”等级的公司平均R方比“及格”等级的公司平均R方低0.106824942，比“良好”等级的公司平均R方低0.146162626，比“优秀”等级的公司平均R方低0.191866597：而且这些差异在95％的置信水平上是统计显著的。
但是，我们只能说，不同信息透明度的公司与不同的平均R方是相联系的，并不能说明不同的信息透明度会引起公司不同的股价同波动性。为了进行稳健性检验，我们挑选了2003年进行同样的分析，发现“不及格”与其他三个等级之间股价同波动性的差异较大，而“及格”与“良好、优秀”等级的估计同波动性的差异并不显著。这与我国部分学者在使用“信息评级等级变量时，将其中获得优秀考评等级的公司信息透明度较好，TRAN=1，而获得不及格等级的公司信息透明度差，TRAN=0的处理是一致的。
对2007年的分析结果显示，四个等级的股价同波动性差异均不显著。这与国内众学者的研究是一致的。孟庆斌等(2008)的研究指出，从2006年11月到2007年12月份，上证指数处于有泡沫状态的概率快速上升，并达到了较高水平，这时我国宏观经济因素已无法很好地解释股价的快速上涨，股市泡沫开始迅速膨胀，股价“同涨共跌”非常严重。为了表达简化起见，本文省去了详细的结果。
五、研究结论与启示
通过简单的截面数据分析，我们发现随着公司信息透明度的改善，股价同波动性不断下降。不同信息披露水平的公司之间的R2差异的显著性并不高。“不及格”与其他三个等级之间股价同波动性的差异较大，“良好、优秀”两类的股价同波动性差异并不大。
分析可能的解释：
(一)深交所的考评结果各等级之间的差距不能够体现出足够的透明度差异，因此，除了在分界线“及格”下的“不及格”等级与分界线以上的差异比较显著外，分界线以上的三个等级之间的股价同波动性差异并不显著。
(二)严格意义上讲，我们的理论模型相对比较简化，主要突出刻画了公司信息披露的市场影响。但是资本市场的真实信息环境却是复杂的，投资者除了直接由上市公司披露所得的信息以外，还可以通过各种渠道获得与企业价值相关的私人信息。而且，资本市场上存在各种各样的异质投资者，他们存在诸多信息差异，例如：信念的不同、要素禀赋的不同、利用信息方式的不同等等，投资者之间的上述差异性必然导致相应的交易行为，从而也就会影响到不同公司R2的不同。例如，Siew Hong Teoh et al(2008)研究指出，低的R2主要并不是较好的信息披露质量，而是较高的公司基本面不确定性所导致。这些都是下一步需要进行深入研究的方向。