期权市场发展的美国经验

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最近四年以来，美国期权行业进入到一个新的增长阶段。从目前市场情况看，美国的期权市场有几个明显的特点：首先，期权成交量增长速度明显加快。美国6家期权交易所的累计交易量逐年快速上升，自2003年以来，这几年的交易量大约为46亿张合约，相当于过去十年期权交易量的总和。其次，尽管期权交易继续与基础资本市场的活动密切相关，但过去三年期权交易量的增长速度明显快于股票交易量的增长速度。再次，由于挥发性（期权需求增长的一个重要因素）导致的交易量增长实际上已经开始下降。有研究表明，在期权市场上，试图对不同的客户类型进行明确的分类或许是不可能的，但有一点可以肯定，今后机构投资者将会更多地参与期权市场。

在1973年CBOE（芝加哥期权交易所）建立之前，华尔街杂志发表的一篇文章就曾指出，交易所提供的期权品种，对于套保基金具有很大的吸引力。毫无疑问，在市场中生存最关键的因素就是吸引机构投资者的能力，积极进取的机构（如套保基金，预期是股市的主要力量）可能会通过购买股票的看涨期权，而不是直接购买股票，最大程度地使用杠杆工具。正如美国前财政部长罗伯特・鲁宾所说的：“可能还需要一段时间，但机构在期权交易中的表现将更加活跃。”

作为美国最大的期权交易所，CBOE（芝加哥期权交易所）无疑是世界金融体系中的一个“重镇”。从1973年开始挂牌交易期权以来，在过去30多年中，CBOE的期权产品成为世界金融衍生品市场中发展最为迅速的一个品种。近年来，在世界金融衍生品市场上，不但交易所推出的品种层出不穷，交易所自身也在经历着重大变革，CBOE就是其中具有代表性的一家，它的发展历程从侧面反映出了当今衍生品市场发展的趋势。CBOE执行董事郑学勤接受中国媒体采访时介绍说：CBOE成立后开始交易的第一天交易量为911手，而2006年，CBOE的交易量为6.74亿手，日均交易量为270万手（今年2月27日，CBOE交易量达到680万手），全年交易合约的名义价值超过16万亿美元。2006年，CBOE员工人数虽然减少了11%，但交易量却较2005年增加44%，总收入增加27%，税后盈利增加了288%。在美国6个期权交易所中，CBOE的市场份额占到了33%。与此同时，交易所的席位价格也增长了117%。

期权是世界上有史可寻的最古老的衍生品形式之一，CBOE在1973年之所以能够成功将它引进交易所决非偶然，一方面是由于20世纪70年代早期Black-Sholes的期权定价公式为期权的运用奠定了价值定量基础，另一方面则是因为投资者对风险控制精密化的要求日渐增高。在过去30多年里，CBOE众多创新之中最值得一提的是推出指数期权。自从1983年推出CBOE100指数（今天的标普100指数）以来，CBOE花费了数千万美元开发指数期权，可以说几乎所有指数期权的特性都是CBOE的创造。2006年，CBOE的90多种指数期权合约每天的交易量（包括ETF期权）超过100万手。2006年推出的9个新产品中，就包括两个重要的指数产品，一个是衡量6家已经上市的美国交易所股票表现的“交易所指数”（EXQ）的期权，另一个是衡量市场波动率的CBOE波动率指数（VIX）的期权。

CBOE在2006年做的一件大事，就是开始由一家不以盈利为目的的会员制交易所转变为以盈利为目的的公司制交易所。这一转变将给交易所带来更大的灵活性以应对迅速变化的业务环境，增加了交易所的竞争力，为将来可能的上市做好准备，为融资提供基础，也为与其他机构合作提供可能性。

对于期权合约设计如何才能取得上市成功，芝加哥期权交易所（CBOE）的副总裁Edward Tilly认为，标的物市场的流动性是期权成功上市和成功交易的最基本因素。如果有流动性很好的期货合约和股票合约，就可以使得基于这些合约的期权合约价值最大化。因为在高流动性市场，无需做市商大规模造市，仅靠市场自身的流动性就可以带动期权交易活跃起来。对期货期权而言，高流动性的期货市场可以带动期权市场的交易。

他说，中国上海期货交易所的铜、大连商品交易所的大豆和郑州商品交易所的棉花期货市场，都是流动性很好的市场，他认为中国应该首先推出基于商品期货的期权产品。还有，中国的股权改革正在逐步推进，活跃的股票市场是推出股指期货和期权的基础，中国上市股指期货和期权的条件也趋于成熟。

对期权的风险控制主要体现在三个层面：交易所、公司和清算所，当然还有政府（如CFTC）风险控制。按照美国证券监督委员会（SEC）的要求，芝加哥期权交易所（CBOE）的期权交易与美国其他交易所的股票期权交易，都由期权结算公司（OCC）承担。OCC是为美国股票期权进行结算的中央结算公司。这样，清算方面的风险都转移到了OCC。这点与CBOT和CME的结算体系不同。