从《论持久战》看A股牛熊格局

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《论持久战》是于1938年在延安抗日战争研究会上的讲演稿。这是一部伟大的经典军事理论著作，被誉为世界十大军事名著之一。《论持久战》是否能够为证券市场策略研究带来新的借鉴意义呢?从博弈论角度而言，军事战略研究对于各种博弈都是有借鉴意义的。证券投资就是一种博弈，就是要找到克敌制胜的法宝，掌握市场博弈的主动权。

对于证券投资者而言，要站在市场的不同高度，对市场参与者、资金强弱、股票供给、政策引导等各种因素进行详细分析和阐述，从中找到市场未来发展的主要矛盾，进而找到每个阶段里影响市场变化的决定因素。这就是论持久战能够为策略研究所提供的主要借鉴。

策略的定位与方法论

一个好的策略分析师就是战略家，既要具备一定的战略预判能力，对影响市场的各个因素有所领悟和预判，又要有“知天命、尽人事”的勇气，对未来市场可能出现的风险因素有所防范和应对。从人类自身的认知角度而言，我们可能过度悲观或乐观看待市场处于的特征环境，所以策略研究员要从全局角度、与时俱进地给予投资者动态风险提示及策略拐点的判断。

从方法论角度来看，策略分析师应具备综合的、全面的市场判断能力，既能对宏观分析有所研究，亦要对行业发展趋势有所判断，还有从上市公司层面深度发掘。从这种逻辑出发，当前市场流行的自上而下的分析方法无疑是三个层次的相互结合，具有一定的系统性思维。同时，还需要针对影响股票市场的各种决定因素进行分析对比。

从短期来看，影响市场的因素较多，政策与市场预期对市场供求的影响更大：但从中期角度而言，估值应该视为更重要的决定因素。而从长期来看，影响市场走向的根本因素还是制度因子与经济基础。

市场将进行较长时间的“持久战”

对于未来市场的策略，我们可以从多空双方的力量来衡量对比，即考虑市场向上及向下的两种力量对比强弱，并找出市场的主要矛盾。

从宏观角度而言，市场系统性机会难以立马出现，宏观经济结构的调整为市场整体赋予了较长时间的震荡整固周期。这意味着持久战的理论基础是存在的。

这种理论基础来源于经济的成功转型需要较长时间，从日、美等国的历史经验来看，少则5年，多则10－20年。这种较长周期的经济结构的成功转型将为证券市场奠定未来出现大牛市的基础。而现在来看，这一经济基础的修复与转型仍将在较长时间段为股市带来转型压力。因此，考虑到经济转型的长期复杂性，阶段性机会尽管不排除，但市场的系统性机会将在经济结构成功转型之后才会凤凰涅。

中国目前完全有能力实现经济结构的转型，亦有能力维持宏观经济的持续、健康、稳定发展。因此，我们对市场的长期判读依然是乐观的，只是考虑市场策略仍然需要配合阶段性走向提出建议；而对于阶段性或结构性的市场判断，应该有所区分。

2011：从战略防御到战略相持

引用《论持久战》三段论式的分阶段模式，我们在2009年年初给出了《2009年：牛年孕牛市，策略大反攻》的观点。当时的分析逻辑是，一方面鉴于自2008年以来市场泡沫释放较大，系统性风险相对较小；另一方面，宏观政策变化对市场构成较大支持，尤其是全球量化宽松为低估值的市场带来了战术性反攻的机会。但这种战术性反攻机会并不具备强有力的基本面业绩驱动因素，更多是来源于流动性超预期释放带来的资金大规模供给及需求大幅释放带来的弹性。

这与2010年我们提出在“经济结构转型期主抓战略防御”的思路是一致的。次贷危机之后，全球经济需要寻找新的突破口，危机倒逼生产力变革，方能带来新一轮经济周期的诞生。现在全球经济的复苏被称为“增长式衰退”，其实是验证了我们当时的判断，即2009年以来的经济复苏只是经济的反弹式增长，而不是靠生产力变革带来的新经济周期。

世界经济发展史表明，每一轮经济增长周期的出现都是新的变革导致的。不论是蒸汽时代的工业革命或是电子技术变革，还是互联网技术与新能源技术的突破，生产资料、生产力或生产关系的变革都是新经济周期启动的主要驱动因素。对中国而言，我们相对具有特殊性，可以说中国是站在巨人的肩膀上，汲取了全球优秀技术成果的同时，通过加强内生性的生产关系即制度变革来造就过去三十年经济的巨变。但本轮经济结构的转型将是漫长与阵痛相结合的过程。

毫无疑问，在2011年之前，市场维持了震荡防御格局，在经济基础转型与制度变革未达新的高度之前，市场仍将以战略防御及战略相持为主。而从战略防御到战略相持的拐点将主要看重的是估值修复的可能。

2011年开始战略相持。尽管，现在看来市场对通胀预期的担忧仍视为短期的主要矛盾。但从宏观发展角度而言，通胀压力将不会成为2011年宏观乃至市场的主导因素，2011年引导市场向上的最大驱动力应该是人民币升值因素。

首先，从经济结构调整角度来看，人民币渐进升值是各国从制造大国向制造强国挺进的必经之路。无论是德国、日本还是韩国，均经历了本币升值之后的制造业向高端领域发展的模式转变。

日本及德国制造业模式的最大优势在于，在全球市场上获得了一致品牌号召力，也为宝马、奔驰及丰田等企业的脱颖而出创造了历史机遇。本币升值当然会减少低附加值制造生产商的竞争力，但对于高端商品而言，通过品牌、质量及技术创新带来的高利润率将可以大幅降低本币升值带来的购买成本上升的风险。对具有较强生存能力的企业而言，人民币升值将是动力而不是压力。

其次，人民币国际化的进程客观要求人民币汇率保持坚挺。要建立从制造大国走向核心强国的本质，本币区域化及全球化的趋势是不可逆转的。以美元本位主义的历史已经带给了美国更多的铸币溢价与既得利益，人民币能否成功替代日元、欧元的位置，成为全球第二大货币，亦是中国经济能够成功转型的主要标志之一。因此，从这个角度而言，人民币国际化将伴随着经济结构转型的加快与实现，而人民币升值带来的国际化效果将会体现为资产价格的持续不断上涨。

当然，当前考虑人民币升值更多是出于对通胀预期管理的要求，包括对输入型通胀带来的对冲效应。

从向下驱动力角度而言，明年市场往下压力主要来自于供求失衡与货币政策回归。估值的优势能够化解市场风险压力，供求关系影响价格波动：政策导向引导市场预期回归静默期。

总的来看，2011年的市场将面临上有政策与结构性泡沫压力，下有升值动力和估值修复机会的两种力量的角逐，这两种力量将导致市场保持箱体运行格局，既不存在系统性向下的大幅下跌，亦不会出现历史性的系统性突破。

战略反攻何时开始?这个问题并不好正面回答。

首先，战略反攻与经济结构的转型的时间长度密切相关。经验表明，股市往往会提前经济成功转型之前出现新迹象。

其次，从资金供给角度而言，目前股市并未上升为居民资产主要配置的方向，更多的家庭将房产作为家庭的主要财产。由于当前股票、基金资产并没有上升为居民的主要资产配置，这将为未来行情的全面扬升带来新的助推剂。

不可忽视的是，中国股市仍然是企业融资渠道的主要渠道，加之新股发行的定价难以维持合理估值水平，因此，当前A股市场供求失衡既是结构性的，亦是内生性的，这为市场未来出现大的系统性风险埋下隐患。

但值得庆幸的是，股市的整体长期震荡与相持不会掩盖市场低估值的亮点，随着宏观经济转型的逐步实现，加之人民币国际化的进一步加快，A股市场的战略反攻期一定会到来。