FOF 撬动市场的杠杆

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fof和PIPE是VC/PE基金家族中两种特殊的基金类型。FOF(Funds of Funds)即“基金的基金”(也称为“母基金”),是指专门投资于基金的基金,这种基金并不直接于企业或者证券,其投资范围仅限于其他基金,通过持有其他基金份额而间接投资。在1996年,全球只有10亿美元的FOF基金,而到2007年,FOF管理的资本数额接近6000亿美元,占全球私募股权资产总额的38%。英国剑桥商学院Richard Lai教授的“Why Funds of Funds? ”一文从两个角度对FOF进行了实证分析,即构成FOF的LP群体的特征及FOF的投资行为特征。在国外,构成FOF的LP以大学基金、捐赠基金和养老基金为主,而同时,作为投资者,FOF本身也是LP,是各类VC/PE基金的重要资金来源。如2007年欧洲PE基金新募资金中就有近20%来自于FOF,仅次于贡献27.1%资金的养老金机构。Richard Lai论文的实证结果符合人们对FOF的认识,即FOF通过募集各类投资者的资金、再投资到特定类型的股权投资基金中来分享投资收益,实际上起到了联结投资者和投资机构、消除信息不对称、降低风险的作用。

PIPE(Private Investment in Public Equity,私人股权投资已上市公司股份),是指私募股权基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份的一种投资方式,因此PIPE是私募基金的一种投资策略。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债。近两年,PIPE在中国的VC/PE市场中日益受到关注,私募股权基金的PIPE投资具有逆周期特性,即经济增长较快股市趋热时,PE主要集中于非上市公司的投资,而经济低迷股市不振时,PE则转向上市公司的股权投资。美国北肯塔基大学法学院副教授William K. Sjostrom Jr.省略

既是一种基金,也可以被看作是LP的FOF,是撬动整个创投市场的杠杆,其威力和释放出来的能量难以估量。

2008年,世界经济形势风云变幻,中国经济难独善其身,2008年中国创投市场亦受到直接影响。在市场经济下资金是组合市场要素的龙头,虽然中国市场具备“99”的温度,但是缺乏一个把要素有效组合的“1”度,有这“1”度就可以让“水”沸腾。FOF(Fund of Fund)就是“99+1”的“1”。就像古希腊物理学家、数学家、静力学和流体静力学的奠基人阿基米德所说的“给我一个支点我能撬动整个地球”,FOF就是撬动整个创投市场的那根杠杆。

FOF源于20世纪90年代的美国。当时美国市场上存在8000多支共同基金,从种类上出现了投资不同地域、行业、主题,具有不同风格和风险收益特征的品种。如何选择合适的基金在合适的时机介入,需要大量的专业知识和时间投入。并且,很多基金难以始终保持良好的业绩,因此,把基金的管理交给专业机构的组合基金应运而生,并从2001年开始在欧美等资本市场发达国家及一些新兴市场发展壮大。

在美国,从2001年起,FOF的数量经历3年翻了3倍之多,其募集资金的数额从2000年的33亿美元翻番到了2001年的63亿美元;在其他私幕股权基金缩水60%的惨淡背景下,FOF在2002年的新融资中占据了14%;截至2005年底,全球共有近1000支FOF基金,其中美国市场FOF的数量达200多支,管理资产总额为480亿美元。在加拿大,短短几年间FOF已占到共同基金市场份额的近20%,且正以超过普通共同基金3倍的速度加速扩张。FOF已然成为推动发达国家经济飞速发展的“一宗大生意”。2006年2月15日,英国剑桥商学院Richard Lai在文章《为什么是FOF》(Why Funds of Funds?)中全面分析了FOF存在的原因与其技术上的特点,通过与其他基金进行比较,呈现了FOF的真实面貌。

总的来说,FOF并不直接投资股票或债券或进行直接的企业投资,其投资范围仅限于其他基金,通过持有其他基金而间接持有股票、债券或对企业进行投资。按照投资种类的不同,FOF可分为私募股权投资基金的FOF、证券投资基金的FOF、对冲基金的FOF等等。由于挑选单支基金的风险高和难度大,而FOF通过对基金的组合投资,则大幅度降低了投资基金的风险。所以,FOF实际上就是通过专家二次精选基金有效降低非系统风险。FOF将自己的投资人群锁定在风险偏好较低者这一行列,也显示了其相对于其他基金的稳定性。

FOF既可以被看成是一种基金,也可以被看作是LP。为了区别FOF和其他基金,RichardLai将投资FOF的LP和未投资FOF的LP做了对比,发现投资FOF的LP有如下特点:第一,投资FOF的LP相对来说创立时间更早;第二,投资FOF的LP的资产规模较大;第三,投资FOF的LP在资产组合上分配给私募股权的部分较少;第四,投资FOF的LP中,银行和非金融公司占的比重较少,而教育机构所占比例较大;第五,FOF在美国比在其他地区更为流行。

同时,Richard Lai对比了作为LP的FOF的资产组合以及非FOF的资产组合,得到的数据表明如下五点:第一,平均来说,FOF的资产组合要比非FOF的资产组合规模更大;第二,FOF组合创立时间更晚;第三,从融资结束到首批投资,FOF资产组合所用的时间更长;第四,在投资风格方面,两者的资产组合很接近;第五,FOF资产组合的内部收益率(IRR)的中位数比非FOF的资产组合要小。

FOF对比于其他种类的基金、LP的收益,以及对比使用FOF的LP和不使用FOF的LP的收益情况,可以发现:第一,从总体上来说,FOF有利于分散风险,这就解释了一些LP投资于FOF而不是直接投资于证券的原因。第二,比较于其他种类的有限合伙人,平均来说,FOF的表现相当良好。FOF的优势在于规模效应,以及能更好地吸引和留住人才,这些人才往往有着更丰富的从业经验并且有更多的社会关系从而能获取投资于更优质基金的渠道。第三,也是更为重要的一点,使用FOF的LP从投资于FOF资金篮中获得的收益超过了投资于不含FOF的资金篮的收益,这就更说明了投资FOF能带来价值。

从1999年12月底至2008年2月底,全球FOF的整体业绩水平显著领先于三大证券市场指数,累计收益率约185%。其业绩波动水平相当稳定,以12个月计算的月度收益率标准差,维持在0.01-0.02之间,显著优于三大指数。

根据过往的市场情况,一般认为FOF存在的原因有以下五点:第一,FOF通常不会带来超额的收益,但是对于采用它们的LP来说,FOF组合会比非FOF组合的表现更好;第二,FOF通常允许小型LP扩大其规模,即投资于更多品种的基金,这将有利于分散风险;第三,FOF通常为具有薄弱管理架构的LP所用;第四,有证据表明LP能够利用FOF来投资于新的领域,从中获取经验;第五,FOF的广泛使用也部分归因于经济增长的周期性。当经济快速增长的时候,FOF的使用随之增多,反之就会减少。

对以上的结论,Richard Lai提出了新的论证和补充。

第一,FOF的效益问题。FOF的效益背后存在三个推动力量,即规模效应、人才吸引以及风险承担。FOF的效益并不是和规模成线性的关系,而是呈凹形的关系。对于FOF能否吸引更具经验的人才或是拥有挑选优质基金的更优渠道方面,通过对比风司和风投的FOF公司的高管信息,Richard Lai得出前者的平均年龄比后者要大,而且经验也更为丰富,这就说明FOF在人才方面并不一定是比平常的基金公司更有经验。

第二,Richard Lai反驳了小型LP采用FOF这种投资工具的原因在于能实现资产投资多样化的观点,而是认为小型LP采用FOF的原因在于其能帮助提供一种降低基金管理成本的方法。FOF真正吸引小型LP的方面在于FOF提供了一种能提高效率的委托机制,能大大降低基金管理成本。采用FOF的LP通过FOF的投资可以避免再次投资于业绩表现很差的领域的FOF。

第三,Richard Lai认为大型有限合伙人采用FOF能够避免繁琐的基金投资的批准过程。

第四,对于LP利用FOF来投资于新的领域,以此从中学习、获取经验的传统观点,Richard Lai认为采用FOF作为投资工具来投资专业的领域,如并购或者风险投资,这样学到的经验会比较多,而对于泛泛的投资,FOF并不能提供学习的途径。

中国目前正处于FOF发展的萌芽期,目前存在针对证券投资基金的类FOF。中国《基金法》规定,基金财产不得买卖其他基金份额,这就意味着,基金公司无法直接发行FOF,目前国内还不能发行纯粹的FOF。类FOF产品在国内的开展最早始于证券公司。经过几年的发展,至2007 年底国内发行的类FOF理财计划产品共有60多种。据统计,在国内,券商、银行、信托,甚至保险机构,是FOF的主流。目前在国内市场上运作的主要有券商发售和银行发售两大类。另外,在信托公司中,华宝信托公司也做过尝试,推出了基金优选1、2、3期。

近年来,伴随着中国经济的高速增长,中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场之一,针对PE/VC基金的FOF受到越来越多的关注。从宏观上看,中国借鉴FOF的模式,创新出对产业整合起着杠杆作用的政府引导基金,即“有中国特色的FOF”。引导基金不宜直接进行企业股权投资,而应在市场中选择优秀的基金管理公司设立的、投向国家政策鼓励且急需发展的行业的基金。引导基金可以通过投资协议中的约定的利益分配方式鼓励、引导社会资金投资于自己投入的基金。

这种有FOF特征的引导基金模式也应该是我国产业基金发展应提倡的模式。这类基金不同于创投引导基金,创投引导基金服务于科技转化为生产力的需要,产业基金服务于产业的发展和资源的整合,所以产业引导基金就有利于技术成熟的产业的发展,服务于现有企业资源的整合。在中国已有的产业基金中,他们的一个共同点是资金的国有性质,另一个相似是,这些机构都不是独立的市场投资主体,因此,借助FOF的模式,可以更好地运用这部分国有资金,通过建立小资金的FOF来吸引大规模的资本和项目,已经成为了中国资本市场融资的一种流行趋势。

这种新型的、有中国特色的、利用FOF的模式吸引了国内外的关注,其影响力是巨大的。引导基金参股设立创业投资企业,政府将不介入管理,而是委托专业投资管理机构进行管理,采用市场化的运作机制。这样既能够实现政府的公共政策目标,又可以大大提高公共财政资金的使用效果。

通过引导基金参股设立创业投资企业,有助于发挥政府资金的导向作用,引导社会资金投向园区初创期高新技术企业,加快科技成果的转化,实现资本与技术的对接;另外,政府信用加强创业投资管理机构的信用,培育创业投资管理机构的品牌,引导社会资本流向创业投资领域,促进国内创业投资业的发展。

这些引导基金是中国特色的FOF,其光鲜抢眼的亮相背后,却隐藏着长久的博弈与亟待解决的弱点。如政府引导基金在投资项目时期、投资企业所在地、利益诉求点以及投资理念与管理方面都存在着一个博弈的过程,以及政府引导基金作为FOF,本身需要非常专业的运作能力。这些无疑都是中国发展、利用FOF模式的过程中需要解决的问题。