产业集聚与资本结构:权衡理论还是啄食理论
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［内容摘要］基于权衡理论和啄食理论的研究视角发现，产业集聚与资本结构在新经济地理学理论框架和马歇尔外部性理论框架下呈现出不同的关系。实证结果则发现我国制造业企业的资本结构随着产业集聚的提高而下降，支持了啄食理论。原因在于：一方面，我国制造业企业的债务融资存在较高的交易成本；另一方面，我国产业集聚的外部效应较弱，产业集聚对债务融资的正向作用难以发挥。
自从Brander & Lewis［1］在《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文创立了“双寡头两阶段博弈模型”，第一次将市场竞争决策与资本结构选择的关系纳入统一的研究范畴，并明确提出了产品竞争市场与资产负债率之间存在正向关系后，从产业组织视角这一中观层面来分析企业资本结构的研究逐渐丰富起来。对此，Tirole［2］做了很好的 综述，他发现产品市场竞争状况、公司竞争策略、横向或纵向一体化策略以及公司内部控制权转移等都与公司资本结构之间存在密切的互动关系。
对此，国内经济学界对该领域的研究起步较晚。如李青原等（2007）、姚益龙等（2010）分析了上市公司资本结构与产品市场影响因素之间的关系，并且得出了不同的结论等等。然而，综观这些研究，我们发现基于产业集聚视角来系统地分析资本结构的研究很少。实际 上，产业集聚作为产业组织与区域经济学的交叉板块，在应用经济学领域有着越来越重要的地位。从产业集聚的视角来分析企业资本结构的决定因素，具有十分重要的意义。
一、产业集聚视角下的资本结构选择
自M-M理论之后，越来越多的学者开始研究企业如何选择资本结构这一问题。研究的角度各不相同，答案始终没有统一起来。权衡理论（trade-off theory）和啄食理论（pecking order theory）是现代资本结构理论发展出来的两个主流理论。权衡理论认为企业通过平衡债务税收优势与债务导致的财务危机成本来实现股东价值最大化。啄食理论则是从信息不对称角度提出，认为在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下，为了降低外部融资的成本，企业的融资顺序是“内部资金—债务—股权”。
与资本结构理论比较，产业集聚的相关研究更是汗牛充栋，学派庞杂。总的来说，对于产业集聚生成机理研究可以归纳为三个视角：区位理论、新经济地理学理论和马歇尔外部性理论。自上世纪九十年代以来，新经济地理学理论和马歇尔外部性理论引起了越来越多的关注，也逐渐成为主流。因此，本文主要基于新经济地理学理论和马歇尔外部性理论的视角来检验资本结构理论的适用性。
（一）基于新经济地理学理论视角的资本结构选择
新经济地理学派将规模经济引入到经济模型中阐释了产业集聚形成机理，主要利用的是带垄断竞争的一般均衡框架模型化集聚力和分散力的相互作用。Krugman［3］通过研究收益递增、垄断竞争，以及贸易成本对经济活动区位选择的影响，认为集聚程度会随着贸易成 本的上升，先提高后下降，提高是因为集聚带来的规模收益会吸引更多的厂商，下降是因为核心地区投入品价格的上涨。对此，缪尔达尔-赫希曼的非均衡增长理论、威廉姆斯的倒U曲线、佩鲁的增长极理论等都持相似的观点。他们认为在极化效应阶段，产业集聚带来的边际收益递增；而在涓滴效应阶段，产业集聚带来的边际收益递减。
根据资本结构的权衡理论，在极化效应阶段，由于产业集聚的规模经济导致企业的盈利增加和风险降低，负债所带来的预期破产成本减少，此时企业愿意提高财务杠杆以获取税收利益，因此，二者呈同方向变化。在涓滴效应阶段，产业集聚程度的提高推动了核心地区投入品 价格的上涨，从而增加了企业的经营成本，因此，负债所带来的预期破产成本将增加，此时企 业倾向于降低财务杠杆以降低风险，导致二者呈反方向变化。
根据啄食理论，企业具有“内部资金—债务—股权”的融资偏好，只有管理层与外部投资者之间的信息不对称减少时，企业才可能改变其融资偏好。在极化效应阶段，产业集聚的规模经济将导致企业的净现金流增加，可以优先使用内部资金，此时财务杠杆下降，因此二者呈反方向变化。在涓滴效应阶段，产业集聚的提高反而导致企业的成本提高和盈利能力降低，只能依赖外部融资，此时财务杠杆上升，因此二者呈同方向变化。
（二）基于马歇尔外部性理论视角的资本结构选择
马歇尔（1890）认为外部性对于产业集聚的形成和企业集中非常重要。专业化劳动力共享市场、技术知识溢出、投入服务和现代基础设施增加了企业在空间和经济上集聚的动机。由于外部性的内容十分广泛，本文仅就马歇尔外部性如何有利于化解企业融资过程中“信息不对称”难题这一核心内容进行分析。
作为一种网络化的企业群落环境，产业集聚所具有的外部性效应能在一定程度上帮助企业突破外源融资上的“信息不对称障碍”。Dei Ottati［4］分析了产业集群内企业网络和信任等社会因素对企业融资行为的影响，指出马歇尔外部性带来的网络、信任和关联交易促 进了产业集群内企业之间商业信用的发展，商业信用成为企业解决营运资金短缺的重要渠道。Fabiani、Pellegrini、Romagnano和Signorini［5］指出产业集群环境在解决信用问题上的优势使得集聚企业的融资条件要优于非集聚企业。他们在实证分析的基础上发现，同行业的集聚企业比非集聚企业的融资条件要好，融资成本更低。刘克和王岚［6］将网络关系合法性作为中介变量，构建了产业集群中企业间网络关系对企业外部融资效率影响的理论模型，并通过对长三角211家企业的实证研究发现，产业集聚外部性有利于提高企业的外部融资效率。
根据资本结构的权衡理论，由于产业集聚的外部性导致企业债务融资的交易成本降低，因此 ，负债所带来的预期破产成本减少，此时企业愿意提高财务杠杆以获取税收利益，因此呈同方向变化。根据啄食理论，产业集聚的外部性导致投资者与企业之间的信息不对称程度降低，此时企业愿意增加债务以提高财务杠杆，因此二者呈同方向变化。表1归纳了上述产业集聚影响资本结构的各种理论假设。
二、指标和模型设定
本文选取2003-2009年连续七年的全国30个省市C门类制造业中20个大类产业作为样本，共有4200个样本数据。采用的计量软件为stata11.0，全部数据来自国研网数据库中的工业统计数据库（样本地区不包括自治区、台湾以及港澳地区）。
（一）变量设定
被解释变量：设置资产负债率（level）为被解释变量。需要指出的是，由于本文的研究对象是基于产业层面，因此资产负债率的计算不是单个企业的，而是各行业规模以上工业企业的总资产和总负债加总在一起，并在此基础上得到各个行业的资产负债率。本文所有的控制变量也是通过上述相同的方法得到的。之所以进行上述处理的原因是，由于产业集聚的E-G指数是行业层面的变量，为了保持一致性，对其它变量也做行业层面的处理，使得结果更科学。
解释变量：E-G指数（eg）。近年来国际上对产业集聚程度的衡量指标在不断优化。目前采用的主要方法有空间基尼系数、赫芬达尔指数、区位熵和E-G指数等。Ellison和Glaeser ［7］构造的E-G指数在方法上剔除了市场集中度以消除企业规模差异对产业集聚度的影响，从而能更加精确地衡量产业地理分布的集聚程度。因此，我们采用更科学的E-G指数来衡量各行业的集聚程度。根据现有资本结构的实证文献，我们还综合考虑了规模、盈利性、成长性、资产的有形性、股权结构等指标对资本结构的影响。本文对所有变量均取对数，这是为了降低数据异方差性的同时保证变量系数的经济意义。各变量的定义与计算方法如表2。
（二）计量模型
考虑以上因素后建立计量模型如下：
1.制造业产业集聚程度评价。我们基于Ellison和Glaeser［7］建立的EG指数计 算公式测算我国的产业集聚度：
其中，HE指的是赫芬达尔指数。si代表某企业i地区就业占该产业全国就业人数的比例 ；xi代表i地区全部就业占全国总就业的比例。对各行业的E-G指数进行统计分析发现，② 我国大部分行业的E-G指数不高，除了化学纤维制造业（C28）的平均E-G指数在0.1以上， 其它行业的E-G指数大部分在0.05以下。根据Ellison和Glaeser、［7］Maurel 和Sedillot［8］等学者在实证研究基础上提出的产业空间积聚度高低的判断标准，当EG值小于0.02时，该行业为低度集聚行业，位于0.02至0.05之间为中度集聚产业，大于0.05为高度集聚产业。因此，可据此判断目前我国产业集聚还处于极化效应阶段，尚无转入涓滴效应阶段的可能。
2.分位数回归方法。普通最小二乘法(OLS) 的假设是不同分布点上解释变量的效果是相同的，因此只能估计解释变量对被解释变量的条件平均数边际效用。对此，Koenker和Bassett［9］提出的分位数回归方法可以观察分布中不同分位点上解释变量对被解释变量的不同边际效应。该方法的基本模型为：
模型中的yi是被解释变量，xi是解释变量，αθ为对应于被解释变量第θ分位数的各解释变量的回归系数，εθi是随机误差项。在给定解释变量xi时，y的第θ个条件分位数为Qiθ(yi|xT)=xTiαθ。分位数回归的参数估计采用加权绝对离差最小（WLA）准则进行判断。
其中，θ为估计中所取的各分位点，θ为各分位点下系数的估计值。该式的基本含义是对于在回归线上方的点，赋予权重为θ，对于在回归线下方的点，权重赋予的值为（1-θ），然后求误差绝对值的加权和，从而确保加权和最小的系数为参数的样本估计值。估计参数在被解释变量条件分布中的不同分布点变动。所以，它可以对回归关系进行更详细的特征描述。分位数回归模型与普通最小二乘法相比，约束条件大大减少，对异常值更具包容性，估计结果更具稳健性。因此分位数回归特别适合具有异方差性的模型，对于解决本文关注跨行业经验研究中常常遇到的异方差问题，更具有针对性。
三、回归结果
在进行分位数回归之前，首先进行了OLS回归，即实现古典的“均值回归”，并检验发现该模型不存在多重共线性。然后分别在五个分位点上进行回归。由于误差项的精确分布未知，本文在实证研究中运用自助法（bootstrap）方法来构造估计参数置信区间，进行1000次迭代来计算分位数回归的标准差，使得回归结果更稳健。回归结果见表3所示。
从OLS回归结果来看，产业集聚的回归系数通过了1%水平上的显著性检验，且符号为负，即产业集聚程度越高，行业的资产负债率越低。其它的控制变量除资产的有形性以外都通过了显著性检验。但是对于分位数回归而言，得出的结果并不完全一致。比较五个分位数下各参数估计值的特征，我们可以发现：（1）随着资本结构的提高，产业集聚的负向影响越来越小，并且在中高分位数水平时不显著。（2）随着资本结构的提高，行业规模的正向影响越来越大，并且在中低分位数水平时不显著。（3）资本结构的中分位数附近，行业成长性的正向影响显著。（4）随着资本结构的提高，行业盈利性的正向影响越来越小，但是在所有分位数水平时都很显著。（5）随着资本结构的提高，行业国有化程度的正向影响越来越大，并且在中低分位数水平时不显著。（6）资本结构的中位数分位数附近，资产有形性显著为负。
注：***、**和*分别为1%、5%和10%的显著性水平。
结合本文的研究主题，我们重点考察产业集聚与资本结构的关系。表3的回归结果显示二者呈反方向变化。再根据表1的理论分析，这种情况要么是适用于涓滴效应阶段的权衡理论，要么是适用于极化效应阶段的啄食理论。然而，本文E-G指数的计算结果说明目前产业集聚程度普遍偏低，我国产业集聚的发展还不可能进入到涓滴效应阶段。因此，综合考虑以上因素，可以认为，就我国目前的制造业产业集聚与资本结构间的关系而言，只适用基于新经济地理学理论视角下的资本结构啄食理论。
为什么会出现上述理论适用的局限性？我们认为：（1）就目前我国制造业的债务融资环境而言，面临最大的问题就是信息不对称。信息不对称导致的交易成本强化了预期的破产成本，充分抵消了债务的融资收益。因此，资本结构的权衡理论无法解释处于产业集聚极化效应 阶段我国的制造行业资本结构选择。相对而言，啄食理论的解释力更强。（2）从表3的分析结果来看，盈利能力与资本结构反方向变化，且所有分位数下的系数估计值都显著，说明建立于盈利能力基础上的内部融资是企业融资的首选。产业集聚提高时，企业的净现金流增加，可以优先使用内部资金兴建新项目或偿债，因此财务杠杆下降，这符合啄食理论。（3 ）分位数回归显示负债率越低，产业集聚的负向冲击越明显。原因在于产业集聚提高了行业的盈利能力，致使选择外部融资的动机进一步降低。这也符合啄食理论。（4）目前我国制造业产业集聚的外部效应不明显。因此，基于外部效应视角下，无论是权衡理论还是啄食理论 都无法解释产业集聚与资本结构负相关的现实。原因在于目前我国制造业产业集聚程度太低，难以形成规模，外部效应不能发挥。
四、结论与政策建议
本文综合考察了产业集聚对企业资本结构的影响，并以全国20个制造业大类7年的数据进行了实证分析，发现就我国目前的制造业而言，只适用于新经济地理学理论视角下的啄食理论。原因在于我国制造业企业的债务融资环境不完善，以及产业集聚外部效应难以发挥。上述结论具有较强的政策含义：（1）改善企业债务融资的外部环境。根据新经济地理理论视角下的啄食理论，在产业集聚的极化效应阶段，提高产业集聚会降低财务杠杆。权衡理论则相反。本文的实证证明我国的现实更适合上述啄食理论而不适用于权衡理论。根本原因在于，我国企业的债务融资环境不完善，存在较高的交易成本，使得企业融资的首选是内部融资。因此，必须不断地改善我国企业的融资环境，提高企业的债务融资能力。（2）提高我国制造业的产业聚集水平。根据马歇尔外部性理论，无论是权衡理论还是啄食理论都认为，提高产业集聚会提高财务杠杆。本文的实证却未能支持该观点，说明我国产业集聚社会化网络关系导致的外部性作用不是很明显。原因在于我国制造业的产业集聚水平偏低，规模偏小，外部性的积极作用难以发挥。因此要针对如何提高我国制造业的产业集聚水平，在产业政策方面进行大力扶持。
注释：
①关于规模的变量，通常采用总资产和主营业务收入两个指标。由于本文在计算财务杠杆比率时采用了总资产这一指标，为了避免伪相关问题，此处采用主营业务收入的对数来度量企业的规模。
②为节省篇幅，本文没有把各行业E-G指数的计算结果列出，若有需要可向笔者索取。
主要参考文献：
［1］Brander Jemes, Tracy Lewis. Oligopoly and Financial Structure: the Limited Liability Effect［J］. American Economic Review,1986(7).
［2］Tirole, J., The Theory of Corporate Finance［M］. Princeton University Press, 2005.
［3］Krugman Paul., Increasing Returns and Economic Geography［J］, Journ al of Political Economy, 1991, 96(3).
［4］Dei Otatti., Trust, Interlinking Transactions and Credit in the Industrial District［J］.Cambridge Journal of Economics, 1994,18(6).
［5］S.Fabiani,G. Pellegrini,E. Romagnano,L.F. Signorini., Efficiency and Localisation: the Case of Italian Districts The Competitive Advantage of Industrial Districts［M］.Germany:CUHK Libraries.2000.
［6］刘克,王岚. 产业集群中中小企业外部融资效率研究:制度理论的视角［J］.当代经济科学,2010(3).
［7］Ellison, G., E. Glaeser. Geographic Concertration in U.S. Manufacturing industries: A Dartboard Approach［J］. Journal of Political Economy, 1997,105(5).
［8］F. Maurel, B. Sedillot. A Measure of the Geographic Concentration in French Manufacturing Industries［J］.Regional Science and Urban Economics,1999(5).
［9］Koenker, R. and G. W. Bassett , Regression Quantiles［J］. Econometrica , 1978, 46.
Industrial Cluster and Capital Structure: Trade-off Theory or Peck Order Theory
Zhang Wenjun
Abstract: Based on the trade-off theory and pecking order theor y, we discover th e relationship is different by the analysis of the new economic geography and Ma rshall externality between industrial clusters and capital structure. The empiri cal study result finds more support of the pecking order theory, and shows that industrial cluster is negative related to capital structural. Firstly, transacti on cost is high in the debt financing; Secondly, the externality of industrial c luster is weak, so that the positive effect of industrial cluster on debt financ ing is difficult to play.
Key words: Industrial Cluster; Capital Structure; Trade-off Theo ry; Pecking Order Theory