财报分析的逻辑

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辨析财务特质是进行有效财报分析的前提。分析特定公司财报时，也应考查行业内龙头企业的情况。

辨析财务特质

商业模式的不同，决定了各行业自异的财务特质。比如，“联结资本市场”的券商，其财务特质有三个方面。

首先，营业收入的即时性。证券公司收入确认的时间存在刚性，少有应计项，这是由其商业模式中的经纪业务、自营业务等的特点决定的。比如，经纪业务收入快到每天都可以确认。证券投资以公允价值计量之后，自营业务也是每天都在不断变化中。

相对于证券公司，房地产公司的营业收入确实存在较长的时滞，这是由房地产公司产品销售的实现周期较长所致。

在A股市场步入熊市之后，在“靠天吃饭”的证券公司的业绩上立即反映，经纪业务皆同比大幅度下滑，总体业绩出现更大幅的下滑，甚至个别券商开始出现亏损。即使是中信证券这样的龙头券商，2008年上半年虽然经纪业务市场份额持续上升，合并市场份额为8.69%，较2007年同期上升了0.88个百分点，但是，其A股市场股票基金交易额却较2007年同期下降28.41%，公司经纪业务交易量合并数同比下降21.36%。

而在2008年上半年出现成交低迷、“拐点”欲来的不利环境中，一些上市房地产公司的中报业绩却是涨声一片，原因就在于房地产公司在销售收入确定与业绩反映上的时间性错位。

其次，营业收入具有透明性。由于资本市场相关交易的透明化特点，根据交易所定期的相关会员交易量与市场份额等相关信息，便可对证券公司的收入进行粗略估算。而对于房地产公司，则因拿地成本不同，项目的具体情况各异，所以估算其收入与利润往往是颇具难度的。

第三，成本费用中人力费用占了较大比重，同时，各项不同业务的经营杠杆与利润率情况差异较大。以东北证券为例，其2007年年报中所介绍的各项业务的营业利润率相差很大，其中经纪业务、自营业务与承销业务的营业利润率分别是73.40%、88.06%和39.57%。这样，具有不同营业利润率的业务便同时具有着不同的经营风险，因而受市场的影响程度不同。自营业务与经纪业务往往具有较大的经营风险，所以，2008年中报券商业绩的关键决定因素是这两块业务。

证券公司存在的上述三方面财务特质，决定了其业绩随股市波动的路径与报表体现，亦是其财报分析的重点所在。

应强调的是，由于这三方面的财务特质，证券公司在进行业绩管理方面的手段与方法较为单一。在新会计准则施行之前，一些证券公司往往通过计提应付福利费的方法，对业绩进行平滑管理，以避免波动。新会计准则施行之后，增加了金融工具方面的手段，即由于交易性金融资产与可供出售金融资产的分类不同，可以按不同路径来影响当期与未来期间利润，以此来进行业绩管理。

考查龙头企业

在分析某家公司财报时，不能忽视行业总体情况，也应考查行业内龙头企业的情况。前者可以把握行业趋势，后者利于杠杆学习。而这两者皆可归结到考查行业内龙头企业上来。具体原因有三。

首先，龙头企业往往居于行业经营与业务的前位，由于资金与竞争等方面的优势，往往具有多元化投资的倾向，所以，其财报更能全面展示行业内的业务种类与经营格局。

其次，由于龙头公司规模大，经营范围广，融资渠道往往路路畅通，更能反映行业融资上的可能与前沿方式。

以中化化肥（0297.HK）为例。考查其2007年末的负债情况，可以发现，其不仅存在诸如银行贷款、贴现票据垫款、贸易应付账款及票据、预收款项等传统的融资方式，也包括衍生金融负债、可转换票据等创新融资方式，从而全面展示了行业中可能的融资方式。而正是因为其融资方面的创新，导致其出现巨额的公允价值变动损失。据中化化肥年报显示，2007年实现产品销售量1516万吨，比2006年增长20.55%；实现营业额294.37亿港元，增长39.34%；剔除不影响现金流之可转换票据衍生金融工具部分公允价值变动之损失，净利润为12.86亿港元，增长43.24%；每股盈利为21.44港仙，增长38.68%，取得了历史最好业绩。然而，如果计入不影响现金流之可转换票据衍生金融工具部分公允价值变动之损失，净利润为6.63亿港元，下降25.99%。

第三，龙头公司抗风险能力较强，考查其业绩变化情况，有利于掌握全行业的发展趋势，以及所面临的挑战与机遇。

比如，尽管由于业务结构多元化、相关业绩储备释放等原因，大型券商2008年上半年业绩所受外部环境的影响要小于中小券商。然而，如果考虑到同期基数因素与所得税因素，中信证券与海通证券的业绩则同样不容乐观。这是大环境所致，也是券商“靠天吃饭”的必然，也需要纳入业绩分析的考量。

分析显示，2008年上半年净利润同比增加或基本持平的中信证券与海通证券，其2007年上半年净利润占全年比重较低，分别是33.97%与37.40%；而净利润同比大幅减少的国元证券和宏源证券，2007年上半年净利润占全年比重较高，分别为40.53%与50.37%。若根据中报或业绩快报的数据来计算2008年上半年净利润占2007年全年净利润的比率，中信证券与海通证券分别是38.49%与36.85%。可见，如果以2007年全年业绩来对比考查，则中信证券与海通证券2008年上半年的净利润情况其实并不乐观，仅仅是时间过半而同比完成近四成。

（作者供职于甘肃盛达集团股份公司）