券商股业绩“变脸”

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券商2008年中期业绩整体负增长基本已成定局，而二季度可能将是全年业绩的底部。在现有盈利模式下，我国证券公司的净资产收益率水平受到挑战，而净资产收益率的下滑拖累了证券行业的市场估值。

曾经风光无限的券商股随着股市由牛转熊，其业绩也开始“变脸”。

业绩分化

7月21日，海通证券业绩快报，2008年上半年营业收入40.44亿元，比上年同期减少14.91％，归属于上市公司股东的净利润20.11亿元，比上年同期减少1.44％。之前的中信证券业绩快报显示，营业收入同比减少2.57％，净利润同比增加13.33％。

也不是所有券商在熊市都能这么幸运。

宏源证券业绩预报称，2008年上半年净利润同比减少66％；国元证券在业绩快报中称，2008年上半年，公司营业收入7.44亿元，同比下降58.61％，净利润4.1亿元，同比下降55.63％。

2008年A股市场的熊市，也让券商业绩出现了分化。从一季报和最近公布的券商股中期业绩快报来看，中小券商已经出现了业绩同比和环比大幅下滑，而中信和海通等于去年完成股权融资的大型券商则在业绩方面显示出较好的“抗跌性”。牛市中的券商赚得盆满钵满的好景已荡然无存。熊市才是真正考验证券公司的风险控制能力和发展实力的时候，自营业务的盈亏、抗风险能力如何、业务能否多元化等都成为券商综合实力的体现。

自营业务成软肋

从细分业务看，自营业务成为拖累业绩的“后腿”。

首先，由于一季度股票市场的大幅调整，上市证券公司已将多数未计入损益浮盈用于调节一季度自营业务收入。因此，通过未计入损益的股票投资浮盈调节自营业务收入的空间大大缩小。

此外，注销南航权证给自营业务收入带来负面影响。在5月中旬至6月中旬不到1个月的时间里，证券公司已经注销了所有创设的南航权证。由于注销南航权证导致证券公司无法获得注销价格和零之间的创设收入，注销南航权证将进一步增加证券公司自营业务收入的不确定性。

东方证券研究所报告指出，2008年上半年，指数的连续下挫和交易量的大幅缩水，给证券行业的整体业绩带来较大冲击，券商2008年中期业绩整体负增长基本已成定局，而二季度可能将是全年业绩的底部。

申银万国研究报告预计，二季度券商业绩环比下降30％以上，权证提前注销和6月份市场的糟糕表现对中期业绩构成压力。管理费用计提比例调控、交易性资产价值下降导致递延负债减少、潜在的金融资产减值损失计提等3个因素将可能使业绩偏离预期。从细分业务看，自营业务成为拖累业绩的最大因素。此外，经纪业务佣金收入也将同比出现33％左右的下降。

估值或高估

随着券商业绩的下滑，部分研究机构认为，一些上市证券公司的估值存在着高估现象。中金公司指出，部分上市证券公司估值水平存在着不同程度的高估，按照目前上市的股价，除了中信证券2008年PB低于3倍之外，其他上市证券公司都在4倍以上。从年均净资产收益率看，海通证券、长江证券、宏源证券和国元证券2008年和2009年的年均净资产收益率基本不超过20％，难以支撑其较高的PB估值水平。

在下调证券行业的投资评级至“中性”的同时，多家研究机构还相应调整了上市券商的盈利预测。中金公司将6家上市证券公司2008年的盈利预测进行了下调，其中，中信证券下调幅度为11％，宏源证券下调幅度为45％，其他4家上市证券公司的盈利预测下调幅度为15％～25％。

国泰君安认为，尽管行业业绩预期将可能有进一步下调的空间，但换手率已处于历史低位，创新预期渐趋明朗，行业业绩下调的压力已逐步释放。因此，对业绩预期虽然继续谨慎，但不过于悲观。若按照悲观预期，全年经纪、承销业务规模同比将下降35％～45％、38％～46％，二级市场收益率为55％～60％，这对应于行业业绩在此前预期的基础上再下调20％左右。

业绩好转有待时日

证券行业走出目前困境，取决于多方面因素。银河证券认为，在现有盈利模式下，我国证券公司的净资产收益率水平受到挑战，而净资产收益率的下滑拖累了证券行业的市场估值。证券行业收益率及市场估值的好转需等待几个关键因素的出现：(1)股票市场信心恢复，交易重新活跃；(2)资产管理业务的快速发展；(3)新型投行业务、股指期货交易业务等新型顾问或业务的发展；(4)直接股权投资、融资融券，尤其是借助资金杠杆的融资融券、备兑权证、做市交易等更加高效的资本运用渠道的开拓。

综合来看，短期的市场环境对证券行业盈利和估值水平提升形成了较大的压力，而从中长期的角度看，证券行业的发展空间值得看好。

相关上市公司业绩速览

公司上半年实现营业收入109.13亿元，同比增长2.57％；实现利润总额65.25亿元，同比降低5.74％；净利润47.69亿元，同比增长13.33％(折合每股收益0.72元)；二季度业绩的环比下降幅度为11％。由于大盘新股发行停顿、交易量持续萎缩，且公司的直投、产业基金等业务在短期内尚难有实质性业绩贡献，因此如果下半年创新业务不及时推出，公司全年业绩也不容乐观。

申银万国维持全年盈利预测和“增持”的投资评级，预期公司2008、2009年EPS分别为1.36元和1.66元。

海通证券业绩快报显示，公司2008年中期净利润同比减少1.44％，中期净利润为20.11亿元，中期每股收益为0.24元。自营业务表现稳健是导致中期业绩较好的主要原因。

2008年二季度自营业务表现较为稳健，没有出现大幅亏损。由于自营业务下半年仍有较高的不确定性，中金公司维持对海通证券的盈利预测以及“中性”投资评级。

在经纪业务方面，宏源证券市场总交易额下降24％，而公司的市场份额也由1.12％下降到0.97％。按照2008年一季度末的自营规模以及2007年末的资产结构测算，公司投资业务收入将亏损0.5亿～1亿元。由于去年下半年公司的投资业务净收入高达11.21亿元，若市场整体没有起色的话，下半年投资业务的降幅将更大。国泰君安分析师预期公司2008年全年将实现营业收入17亿元、净利润8.4亿元，同比分别下滑65％和59％，对应每股收益0.57元。

分析师认为，公司90％左右的收入来自于经纪和投资，业务结构单一、创新能力弱、利润储备也不丰厚，抗风险能力差。市场重心的继续下移以及交易额的继续萎缩都将进一步降低公司利润。按照对指数在2500点、日均交易额在1150亿元的悲观预期，公司的净利润将进一步下滑到6亿元、对应每股收益0.42元。

公司经纪业务交易额3603亿元，同比下降34％；市场份额为0.85％，较2007年的0.94％有所降低。一季度公司投资业务亏损1.24亿元、浮亏6.37亿元，二季度公司自营并未继续大幅亏损，按公告测算约亏损0.75亿元。一季度公司及时变现了部分权益类交易性金融资产、加大固定收益类证券投入，使得权益类金融工具的规模及占比均迅速降至50％以下，自营投资的风险也大为降低。但随着市场重心的继续下移，交易性金融资产比重较高仍将给投资业务收入带来负面影响。

国泰君安预期2008年全年公司将实现营业收入15亿元、净利润9亿元，同比分别下滑63％和60％，对应每股收益0.62元。如果对指数在2500点、日均交易额在1150亿元的悲观预期，公司的净利润将进一步下滑到7.2亿元，对应每股收益0.59元。

公司的定向增发已获得证监会有条件通过，如能够成功增发，公司每股净资产将增加至6～7.5元，对应PB为2.1～2.6倍，将对二级市场价格形成一定支撑。但增发价格较目前股价溢价24％，在目前的市场条件下成功增发将有较大难度。