沈联涛:“永不凋谢的花朵”也会凋谢

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Amaranth基金创下亏损新纪录，但未对对冲基金“买者自负”的原则形成冲击

近三个月前，我在本专栏撰文谈是否应该监管对冲基金。当时建议，应该为对冲基金构建一个关于中介信息披露的全球一体化的监管准则。

没想到话音未落，近来一只对冲基金在几周之内就亏损了60亿美元（占其95亿美元资产管理总额的三分之二）。由Amaranth顾问公司――Amaranth原意是“永不凋谢的花朵”――管理的对冲基金，打破了1998年由长期资本管理公司创下的亏损纪录（约45亿美元），更远远超过了中航油（新加坡）的5.54亿美元亏损。

谁来承担Amaranth的巨亏？Amaranth的投资者中不乏大投资银行，也包括美国圣迭哥县雇员退休金协会等养老基金。这些基金支付Amaranth每年2％的资产管理费和20％的利润分成――这不算最高，其他一些基金甚至会收取3％的资产管理费和50％的利润分成。

不过，这些基金经理能跑赢大市吗？许多研究表明，从长期来看，很多专业基金经理的投资表现并不一定好过市场平均水平。在资本市场赚钱的关键取决于能否把握好时机（在正确的时间入市和进行交易），以及进行正确的资产配置。

各种迹象都表明，Amaranth所犯的错误，与巴林银行的里森、中航油（新加坡）的陈久霖如出一辙。

Amaranth事件的主角是32岁的交易员布赖恩亨特。在2004年加盟Amaranth之前，他是德意志银行的天然气交易员。截至去年5月，Amaranth的投资回报率为22％，其中能源市场的贡献占78％。显而易见，Amaranth太过集中于能源市场，没有进行分散投资。

里森赌的是日经指数，亨特赌的则是天然气价格的上升。事实上，9月天然气价格下跌了12％；这一大跌，造成Amaranth不得不低价平仓以应付保证金的压力。问题在于――这一基金的风险管理在控制损失方面是否足够？

对冲基金的最大风险之一是其杠杆率水平。今年6月，Amaranth的杠杆率达到了净资产的4.3倍。目前为满足保证金要求，这一比率已下降到1.3倍。高杠杆带来了高收益，但是一旦赌错方向，高杠杆也会造成高损失。因此，衍生交易不是胆小的人敢玩的游戏，只有有钱且大胆的人才能参与这种高波动率的市场。

衍生产品市场的另一个特征，是交易者大都为专业投资者。如果一个大机构被多头或者空头套牢，其他投资者反而会使其套牢程度加深，通过落井下石而获利。举例来说，如果你赌多头，而其他所有人都相信你不能保持这一头寸，别人就会做空；这样，越来越低的价格会逐步逼迫你直至破产，其他人则大获全胜。从这个角度看，亨特、里森和陈久霖其实掉入了同一个陷阱之中。

Amaranth60亿美元的损失并没有导致整个市场崩溃，而1998年长期资本管理公司的巨亏，几乎将市场拉到了崩溃的边缘。这表明，一旦市场能够控制投资的杠杆率，市场本身就具备了较好的弹性以应对冲击。在Amaranth事件中，主要的经纪商通过保证金抵押和保证金催缴，控制了自己的风险暴露头寸。通过平仓，他们很快减少了在这一只基金上的损失。

但是，Amaranth基金的投资者又如何控制风险呢？比如圣迭哥县雇员养老基金在Amaranth投资了1.75亿美元，目前损失了8500万美元。该养老基金声称，很早以前就质疑过Amaranth在能源市场的过多投资，但没有结果。可见，投资者对对冲基金的经理很难有较大的影响；即使看到风险，也无可奈何。

对冲基金的内部风险控制机制又如何呢？这个问题在巴林银行和中航油事件中都被提及。这些内控机制可能有，但应该说没有发挥有效作用。

是否应该将退休基金大量投资于这类对冲基金？过去几年内，圣迭哥县雇员退休金协会将其75亿美元总资产的五分之一投到了11个不同的对冲基金上。问题是，这些退休基金如何控制自己的风险呢？如果不能，那么这些投资者还应该在这个高风险的市场倾注如此大的比例吗？这就牵涉到退休基金的监管问题了。

到目前为止，几个主要的市场仍然拒绝对对冲基金加强监管。事实上，前不久，美国的法院刚刚撤销了美国证监会对对冲基金进行登记注册的决定。这就意味着，这些市场依然坚持“买者自负”的原则。毕竟，只有有钱人才能投资对冲基金，并承担相应的损失。

所以，在衍生交易领域，投资者必须认识到自己的风险。Amaranth事件再次提醒所有基金经理，他们管理的不是自己的钱，而是别人的钱。投资者必须意识到，当他们进行衍生交易时，他们正在冒险。如果连投资者自己都不清楚在买卖什么东西，这和赌博又有什么两样呢？■

作者为马来大学访问教授、清华大学经济管理学院兼职教授