国际板推出的路径选择及其影响

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[摘要] 近期对于推出国际板的讨论日趋高涨,监管层也多次高调表示推出国际板的构想,不过,对于国际板推出的具体形式,却是百家争鸣。有感于此,笔者将在本文就国际板推出的一些具体方式做一次初步的探讨,主要包括国际板的挂牌形式、上市公司的选择标准、募集资金投向以及国际板推出后A股市场的估值体系等。

[关键词]国际板 B股 CDR 募集资金投向 估值体系

国际板是指境外企业在A股市场发行上市,而这部分企业将被划分到一个专门的板块。

2009年3月,央行在《二八年国际金融市场报告》中提出了建设国际板的构想,“在股票市场,进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题,增强中国证券市场的影响力和辐射力,提升中国资本市场的国际竞争力。”这是监管层首次提出“国际板”的构想。此后,国际板成为A股市场各方热议的焦点。

2010年1月14日,证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上指出,完善市场体系和功能是2010年工作的重点,其中包括探索境外企业在境内发行上市的制度安排。可见,国际板已经提上了证监会的日程。在这种预期下,国际板的推出只是时间问题。但是,推出之前,仍有诸多问题亟待解决。

一、挂牌形式

在央行提出建设国际板的构想之后,“借助B股推出国际板”曾一度成为市场的预期。这样的预期不无道理,目前B股市场极度缺乏流动性,多个主要市场功能已经丧失。随着中国股权分置改革的完成,解决历史遗留的B股问题越来越成为市场的呼声。在2009年11月间,B股指数大幅上涨了19.33%正是充分反映了市场的这种预期。

但是,这种预期的可行性仍然存在诸多争议。B股市场是直接用美元结算的股票市场,而在当前人民币资本项目没有完全放开的情况下,采用B股建设国际板,境外公司上市所募集资金的投向就成了问题,如果无法顺畅地投资于国内,那么,这种意义上的国际板将有可能从国内“抽血”。

按照这样的逻辑,境外公司在国际板上市,可选择的方式主要有两种:直接IPO和发行中国存托凭证(CDR,China Depository Receipt)。

与IPO相比,CDR的发行方式较为复杂,其基本程序为:境外公司增发新股或股东出让存量股票,由境外券商将上述股票交付托管银行,其后,预托银行在A股市场发行相应的CDR并交付内地券商,内地券商再将CDR发售给内地投资者,并将融资款项通过预托银行和托管银行交付境外券商,境外券商再将募集资金交付给境外公司。

基于以上理由,境外公司在A股市场直接IPO将是目前为止的最佳选择。

二、上市公司选择标准和募集资金投向

在人民币资本项目没有完全放开的情况下,如果选择直接IPO的方式推出国际板,上市公司选择标准和募集资金投向也将受制于目前的外汇体制。

在这种情况下,2005年3月由央行的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》(以下简称《办法》)值得借鉴。

该《办法》的相关规定,实际上对拟发行人民币债券的国际开发机构做出了两个方面限制,一是国际开发机构应该拥有中国境内业务并达到一定规模,二是所募集资金项目仍需投资于中国境内。这一方面规避了境外公司在中国境内融资可能造成的“抽血”,另一方面,也规避了目前人民币资本项目没有完全放开的政策障碍。

据《金融投资报》报道,2009年11月9日,上海证券交易所副总经理刘啸东在第八届中国金融市场年会上透露,国际板上市公司应有中国业务。这实际上透露了目前阶段监管层推出国际板的基本思路,即与国际开发机构申请发行人民币债券基本相同,拟在国际板上市的境外公司需有中国境内业务并达到一定规模,而在目前的外汇体制下,募集资金投向也将是中国境内,这将与设立之初的B股的“招商引资”作用起到异曲同工的效果,而且不会造成对中国境内资金的“抽血”,同时,境外企业在在境内开展业务也将有效地规避外汇风险。更为重要的是,这将使国际板的推出获得更广泛的支持,因为这样可以避免国际板使境内投资者产生境外公司境内“圈钱“的印象。

三、估值体系

A股市场与境外市场有着不同的估值体系,在牛市,境外成熟市场的平均市盈率可达25倍左右,而A股平均市盈率在牛市却可能高达70-80倍;同样,在熊市谷底,境外成熟市场的平均市盈率可低至5倍左右,而A股的平均市盈率却很难低于15倍。形成这种现象的原因众说纷纭,包括新兴市场的成长性、A股容量过小和投资者的成熟程度等诸多解释。不过,境外公司在国际板上市之后,到底是遵从A股市场的估值体系,还是境外的估值体系,在国际板正式推出之前,还不得而知。

不过,可以肯定的是,我们必须做好应对A股定价权旁落的风险。同时,现今A股市场虽然与境外市场的联动性日益加强,但仍不完全同步。在引进境外公司上市国际板之后,有可能加大境内外资本市场的联动性。在这种情况下,一个潜在的风险是:境外金融风险向境内传导的速度将加快,力度将加大,这增加了国内金融市场的安全系数,同时,也对国家的金融监控能力提出了更高的要求。

另外,不可否认的是,在IPO过程中,我国现行的询价机制在实践运用中却有各种各样的问题有待完善,而IPO的定价机制(如发行市盈率过高等)也为众多人士所诟病,因此,在推出国际板之前,改革目前的发行体制和定价机制应该首先提上日程,至于改革的具体措施,限于篇幅,本文不再赘述。

参考文献:

[1]二八年国际金融市场报告,中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组,2009年3月.

[2]证监会主席尚福林在2010年全国证券期货监管工作会议上的讲话,2010年1月14日.

[3]国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法,中国人民银行,2005年3月.

[4]刘啸东.外企A股上市须先试点,金融投资报,2009年11月9日.