上市公司私有化动因分析

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摘 要：上市公司私有化即控股股东采取股权收购等方式取得中小股东股权，使得公司股权过于集中、无法维系上市标准而自动退市的交易方式。上市公司私有化的关键原因在于控股股东利益最大化的考量，而这一考量在实践中有不同的表现形式。分析上市公司私有化的动因，有助于了解如何设立更合理的规定使得交易更加公平、合理。

关键词：私有化；成本；控股股东

2005年中石油采用股权收购的方式私有化旗下上市公司，使其子公司的股权集中，股权结构不再符合上市交易的标准而退市。"上市公司私有化"第一次出现在我国资本市场中。2011年这一名词因中概股纷纷退出美国资本市场再次引发热议。截至2013年4月，38家在美上市的中国企业已经完成私有化交易[1]。

上市公司有着非上市公司所不具备的很多优势，为何控股股东却愿意支付高昂的溢价私有化？这一意图又是出于怎样的利益最大化的考量？

Luc Renneboog等人以1997年至2003年英国资本市场上的私有化交易为蓝本研究为何上市公众公司选择转变为私人公司。研究发现，减少税负、减少成本、财富转移、交易成本减少、公司价值被低估等是公众公司私有化的主要动因。[2]

一、税收利益假设

私有化交易中多靠外部融资获得股权收购的资本，交易后，这笔债务由被私有化的公司承担或者以被私有化的公司的某些资产予以出售来偿付。大多数私有化都伴随着公司资本杠杆率的显著增加，被私有化之后公司的利息支出也大幅增加，而负债利息可以扣减公司当期的应纳税额，为公司带来了巨大的节税利益。此外交易导致的资产账面价值增加，导致了计提折旧的资产原值提高，每期提取的折旧也相应的增加了，同样减少了纳税支出。[3]

在此假设下，税负压力较大的公司能够从私有化交易中获利，因为交易借贷的大量资金产生了显著的税收挡避效果，从而增加了资本结构重组的企业的价值。因此，税收利益假设成立的基础是私有化的公司承受了较高的税收，同时私有化交易前的杠杆率较低。

二、成本假设

近代公司理论认为上市公司股权分散，公司的所有权和经营权在一定程度上发生了分离，掌握公司经营决策权的经营者的目标可能与作为所有者的股东的目标在一定程度上存在较大的分离，而产生成本问题。私有化可以在一定程度上使所有权和控制权结合，有效降低成本。

（一）公司控制权

Grossman 曾提出股权分布分散的公司中对管理层的监督容易产生搭便车的现象。如果单个股东对于公司管理层的监督成为了所有股东都可以享有的公共产品，那么只拥有很小份额股权的单个股东对于公司管理层监督的投资就会减少。而公司所有权的集中会使得大股东对于管理层的监督投入更多，从而减少成本。

（二）自由现金流

自由现金流量，指公司产生的、在满足了公司持续发展需要之后剩余的现金流量，是企业实际持有的可供分配给股东的最大现金流量。Jensen认为为了摆脱资本市场的约束，管理层在经营中有不断积累和支配自由现金流的偏好，而这一偏好使得自由现金流一般超过公司正常投资、发展的需要，不能用于有价值的投资项目。[4]

自由现金流的问题即如何让管理者交出这部分现金而不是将其投资于收益低于资本成本的项目或组织之上。[4]私有化可以很好的解决这一问题：， 公司股权的集中使得股东对于公司与管理层的监督进一步加强，可以迫使管理层把现金返还给股东， 以防管理者为了自身利益利用现金进行过度扩张，从而减少成本；[5]同时，从公司资本的角度看，私有化的过程中通过杠杆收购的方式大量借贷，从而迫使现金流被用于偿还债务，减少管理者对其分配权，从而进一步降低了自由现金流可能导致的成本问题。[6]

三、财富转移假设

财富转移假设认为私有化交易会导致财富从其他利益相关方，例如债权人、优先股股东、雇员以及政府等，向股东转移。如Lowenstein于1985年即指出私有化中的税收利益实际上就是政府和公众支付给退市公司。而Shleifer等认为私有化退市后随之而来的裁员、降薪会使财富从雇员转移至股东。[6]

但财富转移假设中更多的研究集中在私有化对债权人和优先股股东的财富产生的影响上。Renneboog等人分析了公司收益从债权人（包括优先股股东） 向股东转移的主要机制：投资高风险项目，由于股东以其出资额为限承担责任，故而高风险主要由债权人承担；提高分配股息额度；新发行同等位次或优先清偿的债券。[5]其中第三种机制对于原债券持有人利益影响最大。在通过杠杆收购的交易中，公司一般通过发行大量的新债券举债，债务增加使得公司清偿能力下降，原债权人承受的风险随之增大，债券的市场价格也将随之下降，都使得原债权人利益受损。因而，财富转移假设即上市公司私有化收益的一部分是从公司之前发行的债券和优先股的价值中转移而来的。简而言之，原债权人与优先股股东的利益受损的部分成就了控股股东从私有化交易中可能获取的利益。

四、价值低估假设

在私有化交易中，财富转移假设也同样存在于发起私有化交易的控股股东与中小股东之间。

公司的价值取决于公司现有的资产与其利用现有资产盈利的能力。由于信息不对称，控股股东与投资者对公司现有资产及盈利能力的估计并不相同。在中小股东财富转移至控股股东的假设下，作为私有化交易发起人的控股股东享有更多的公司经营信息，比中小股东更加充分了解公司价值，可以通过会计、财务上的技巧或者技术在交易前压低股价，以低于公司实际价值的价格完成收购，获得超额利益。

但私有化交易也存在积极的意义。公众由于强调短期的收益而对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致公司股价被严重低估、股票交易量少，使得公司通过公开市场融资的愿望无法实现，从而催生了私有化的决策。私有化之后公司行为不再以股价为中心，而是依据现金流等因素做出决策。公司可以致力于长期目标，不用常常为短期符合市场预期而烦恼。

五、交易成本假设

公司上市之初需要支付大笔费用，维持上市地位也需要极高成本。虽然上市可带来融资的便利、公司治理结构的提高，但维持上市的成本过高，超过了可能获得的收益，通过私有化退市无疑是一种较为理性的方式。

基于上述动因分析，公司控股股东是出于自身利益最大化的考量而发起私有化交易，公司其他股东的权益在私有化过程中很容易被忽视，甚至也有可能出现中小股东财富经私有化交易之后转移至控股股东的情形。因此，在控股股东提起的私有化交易中，为了保障交易的公平性，防止控股股东滥用控股地位侵害中小股东的利益以自肥，应建立强有力的保障机制。

参考文献：

[1]http：//.cn/2/20130401/112945.shtml.

[2]Luc Renneboog， Tomas Simons & Mike Wright， Why public firms go private in the UK， http：///sol3/papers.cfm？abstract_id=873673， last visited at 16 Sep. 2012.

[3] http：///hot/2012/2094371.shtml，最后访问日期2013年1月23日。

[4] Michael C Jensen， Eclipse of the Public Corporation， Harvard Business Review （revised 1997）.

[5]曾亚敏，张俊生.中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自由现金流[J].世界经济，2005，（2）.

[6]包振宇.我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究[J].海南金融，2008，（6）.

作者简介：贾婷婷（1989-），女，山东烟台人，华东政法大学2010级经济法硕士研究生，研究方向：经济法。