企业债券市场分析和未来发展
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债券在金融市场的出现远远早于股票，金融产品的出现源于国家迫切需要把当前一次性的大开支尽量转化成未来一系列相对小的支出。英国在18世纪就面临了这样的巨大开支，战争的需要使其国债的发行达到了国民收入的两倍，巨额的国债支撑了战争的胜利，胜利果实又使得其后利息本金的支付变得轻而易举，债券为英国日不落帝国的名声立了大功。债券发多了，持有债券的人自然就多，这些人难免会有买或卖的想法，而国家出于保证债券发行顺利的需要，也鼓励债券具有更强的流动性。于是，债券市场在18世纪的欧洲慢慢形成。20世纪开始，美国大规模修建铁路推动了企业债券市场的发展，铁路建设期的巨大开支加上预后营运期的稳定收益，使得铁路公司纷纷大规模发行债券，出现了现代化的企业债券市场。
我国企业债券的发行最早始于上世纪80年代初，同样早于股票的出现，这也可以看出金融产品发展的端倪。由于需要更完善的监管体系和公司治理体系相匹配，股票的出现通常晚于适应性更强的债券。企业债券的萌芽阶段在1982年至1986年。这个阶段企业债券市场规模小，中央政府和管理机关还没有公布规范企业债券市场的有关条例，到1986年底，尚未到期的企业债大约有100亿元。初期发展阶段为1987~1992年。1987年3月，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，市场逐渐发展，二级市场交易渐趋活跃。1987~1992年，企业债券年发行总额由30亿元跃升至684亿元。1993年到1994年，企业债券进入调整阶段。1993年初，国家批准发行490亿的企业债券，但当时通货膨胀比较严重，国债发行比较困难。国务院规定，在国债完全发行之前，不得发行企业债券，并且企业债的利率不得高于国债的利率，因此，1993年企业债发行量只有236亿元。1995~1999年，企业债券发行进入调整恢复阶段。管理机关对发行人的资格作了更严格的规定，加强了企业债的担保和评级，允许面值在1亿元以上的债券在交易所挂牌交易。2000年开始，由于部分企业债券偿付困难，导致出现社会问题，国务院将企业债券发行审批权上收，改为国务院特批发行，企业债券进入审慎发展阶段。下图标示了企业债券近年的发行情况，从中可以看出企业债券发展经历的波折。
一、企业债券市场现状
目前，企业债券的发行主体主要是国有控股的超大型或大型企业，其募集资金主要用于建设高速公路、铁路、发电厂、输电网、通信网等基础设施建设项目。国内负责企业债券管理的主要政府部门是国家发展与改革委员会，主要参考的法律法规是《企业债券管理条例》《公司法》及《证券法》。根据上述法律法规的规定，对发行主体的资格要求是：企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；发行在外的债券总面额不得超过发行人净资产额的40％；企业规模达到国家规定的要求；具有偿债能力；筹集资金的投向须符合国家产业政策及发行审批机关批准的用途。
企业债券发行申请实行两步制，即额度申请和发行申请。企业首先向国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）申请企业拟发行债券的规模，经国家发改委审查后，报请国务院批准。获得发行规模批准后再进行发行申请，即就该期具体发行方式和条款向国家发改委申请批复，经国家发改委、人民银行总行、证监会会同批复后，企业即可自主择机发行。
目前企业债券的发行方式主要是主承销商组织承销团进行余额包销，承销团成员以证券公司为主体，国家开发银行和部分财务公司也作为承销商积极参与企业债券承销业务。
企业债券市场的主要购买者是以保险公司为代表的机构投资者。目前，保险公司持有的企业债券超过已发行未兑付的企业债券总量的60%，其余企业债券主要被农村信用社、城市商业银行、基金公司、财务公司等机构投资者持有。
二、困扰企业债券市场进一步发展的深层次问题
（一）割裂的利率体系与不成熟的市场环境导致企业债券市场变化剧烈，严重困扰企业债券市场的发展
国内利率体系目前割裂为行政管制的存、贷款利率和在银行间市场与交易所市场形成的以市场驱动构成的利率体系。机构投资者参照的是跟随交易所和银行间市场变化而不断变化的，反映市场资金真实成本的债券收益率；而发行人却参照被行政管制的银行贷款利率作为即期发行成本的考量。由于我国利率没有实现完全的市场化，中央银行出于多方面考虑，对存、贷款利率实行比较严格的行政管制，其变化相对于市场利率的变化存在很大的滞后性，这就不可避免地导致企业债券发行忽冷忽热。当宏观经济出现通货紧缩的局面，投资者参照的债券市场收益率下降，而中央银行不及时下调贷款利率时，发行人就可以接受比较高的即期发行成本，企业债券一、二级市场上就会出现较大利差，此时必然出现债券热销的情况。当宏观经济出现通货膨胀的苗头，投资者参照的债券市场收益率，尤其是长期债券收益率，由于敏感性强，上升幅度很大，而贷款利率又由于种种原因迟迟不予上调，考虑到其他企业债券发行人普遍资质较好，募集建设资金项目均为长线基础设施建设项目，都可以拿到市场上最优惠的长期贷款，发行人往往接受不了甚至高过贷款利率的长期债券发行成本，债券发行自然会遇到巨大困难。同时，由于目前国内债券市场规模偏小，投资者不够成熟，从众心理严重，客观上也进一步加剧了企业债券市场的忽冷忽热，损害了市场各方的利益，使得承销商面临巨大的市场风险，而发行人和投资者也难以制订长期的融资和投资计划。
（二）审批体制相对陈旧，不适应企业债券的市场发展
目前的企业债券是事实上的项目债券，只有在建大型建设项目的企业，才能申请发行企业债券，这使得企业通过发债实现并购，解决流动性不足等需要成为不可能。加上对发债担保的硬性限制，很大程度上限制了中、小企业发行债券，使企业债券的发行仅仅局限在特大型国有企业，对企业债券市场的繁荣不利。
（三）投资者范围狭窄，市场规模小
目前企业债券的主要机构投资者不包括债券市场投资的主力军――商业银行，这使得整个市场稳定性差，极易由于个别投资者的抛售行为而出现羊群现象。
三、企业债券市场未来的发展
2003年10月14日，党的十六届三中全会指出：积极推进资本市场的改革、开放和稳定发展，积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大企业债券发行规模。2004年1月31日，国务院《推进资本市场开放和稳定发展的9点意见 》，指出在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况,丰富债券市场品种,促进资本市场协调发展。中央连续出台一系列政策，正是看到了企业债券未来发展的重要意义。从企业角度看，债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道,建立企业的主动型融资渠道。目前国内债权融资的方式主要有银行贷款、发行企业债券、贴息国债、信托贷款计划等。相比之下，企业债券一次性发行规模大，利率水平低，作为投资公路、机场、电力设施、城市建设等收益率稳定、投资回收期长的长线开发项目而言，是有其独特优势的债权融资方式。从金融市场发展的角度看，逐步扩大企业直接融资比例，改变风险完全沉积在银行体系内的现状，可以为国有商业银行改革创造条件，同时有效提高金融资源的配置效率。
随着新的《企业债券管理条例》出台，未来企业债券市场的发展将得到提速。首先，企业债券发行门槛将大大降低，现行的主管部门严格审批制将逐步改为备案、核准制，这意味着企业债券的发行由市场决定而不再由政府审批。市场化的发行管理机制将使得政府部门不再聚焦企业发债募集资金的用途、是否有担保等因素，而集中监管发债企业是否严格真实地进行了信息披露。由市场去自行衡量债券本身具有的风险，这使得中、小型企业也有机会发行企业债券，同时，也会提高市场主体的定价能力，使得企业债市场的收益率曲线更完善。
其次，随着新条例的出台，商业银行有望获准投资企业债券，这将极大推动企业债券市场的发展。按照此前规定，商业银行不能将储蓄存款用于企业债券投资。实际上，虽然商业银行目前从原则上不能投资企业债券，但短期融资券，从性质上也属于企业债券，另外，商业银行通过其它渠道投资于企业债券市场也已经不是秘密。无论从国际还是国内的发展情况看，债券市场的发展都离不开银行系统的支持。
最后，随着利率市场化的脚步不断加速，割裂的利率市场有望逐步统一。存、贷款利率的逐步放开只是时间问题，相信随着利率市场化的逐步进行，可以有效熨平企业债券市场的波动，未来中国企业债券市场将大有可为。
四、证券公司可以在发展的企业债券市场中扮演更积极的作用
面对高速发展的企业债券市场，证券公司一方面可以继续强化承销商角色，帮助企业设计更贴近自身实际和市场的发行方案，成为企业持续债券融资的长期合作伙伴；另一方面，可以积极主动地承担企业债券结构管理人的身份，通过资产管理、利率互换平台、现金管理等手段，灵活地帮助企业适时调整债务结构，以最低的财务成本支持企业战略目标的实现。