港股多重利好

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通过QDII和“港股直通车”流入的内地资金会推升股价，但远超预期的盈利增长和坚实的基本面才是看多中国的关键理由

刚刚过去的8月对H股投资者而言可谓冰火两重天。H股市场先是遭到美国次级抵押信贷危机引发全球性抛售的沉重打击；继而，在内地宣布将允许境内个人直接投资港股后，指数又快速反弹，并创出历史新高，其表现比周边市场远为出色。

虽然近期的市场波动剧烈，但如我们长期坚持的那样，我们继续看多H股。只是我们应该比过去任何时候都更关注企业盈利和流动性水平，而不是只看到股价的起起落落。中国企业盈利增长的前景，以及内地、香港资本市场打通后潜在的价值重估，显然被投资者低估了。

我们认为，MSCI中国指数和H股指数将在2008年6月前分别突破100和18000点。这意味着，在市场对2007年和2008年盈利预期不变的情况下，MSCI中国指数成份股的估值水平将从现在的平均18.0倍（2008年市盈率）提高到25.4倍，H股市盈率将从17.1倍上升到22.5倍。我们预期流动性驱动的重估将会出现，但我们更强调盈利报告将给市场带来的惊喜。

通过QDII和“港股直通车”流入MSCI中国成分股（H股和红筹股）的内地资金会推升股价，但远超预期的盈利增长和坚实的基本面，才是我们看多中国的关键理由。市场最近一次调高的2007年每股盈利增长预期为18%，而2007年上半年的实际盈利增长达32%。在经济增长强劲和所得税率由33%下调到25%的推动下，2008年中国企业的利润增长会继续带来惊喜，市场需要不断提升盈利预期。

从流动性的角度看，在中国宣布允许内地居民投资港股前，我们就预计2008年将有1000亿美元的中国资本流向香港和海外市场。“港股直通车”的消息让我们更坚信这一点。“港股直通车”甚至比QDII的影响更强。这是内地居民首次可以合法地投资海外，这种投资的多元化可使估值更合理并降低政策风险。富裕起来的中国投资者更喜欢直接管理自己的投资，这将使“港股直通车”比QDII更受欢迎。

中国政府对推动金融改革和市场化的信心不断增强。在外汇储备超过1.3万亿美元和经常账户顺差超过3000亿美元的情况下，政府需要鼓励资本流出。国内流动性过剩的问题是结构性的。QDII和“港股直通车”的推出，说明中国政府正在严肃对待这一问题。中国的流动性过剩不是过度借贷、过度利用财务杠杆或是放贷太松造成的，而是长期过度储蓄和币值低估引发经常账户顺差上升所引发的。若想从根本上扭转这种局面，需要改变消费和储蓄的习惯，并非一日之功。现在，为了减轻国内资本市场的泡沫程度，政府应给内地的投资者提供新的投资渠道。

中国的银行存款的总规模约38万亿元（约合5万亿美元），其中，居民储蓄超过17万亿元（约合2.1万亿美元）。未来12个月中流出1000亿美元也不过是居民储蓄总额的5%，而且存款总额还在以每年超过15%的速度增长。

另一方面，被低估的人民币令流动性过剩的问题更加复杂。这导致中国每月的贸易顺差超过200亿美元，而流动性带来的重估难以精确计量。判断流动性水平的最佳指标是无风险利率。不过，利率和汇率都受到政府干预和市场流动性差的影响，所以我们选择人民币离岸非交割市场（NDF）作为市场利率的参考。

用离岸市场的人民币利率来判断中国的无风险利率更为准确，因为离岸市场价格包含了人民币升值预期和世界市场利率的因素。离岸市场的人民币无风险利率反映了流动性状况，又同人民币的升值预期息息相关。虽然国内市场的无风险利率在央行今年多次加息后一路上升，但是离岸市场无风险利率仅为2%，不及国内市场（4.5%）的一半。如果证券分析师把这一利率水平纳入到模型中，则市场上证券的公允价值将大幅提升。

从历史的经验来看，“港股直通车”让我们想起了B股市场对内资开放时的“大餐”。在证监会放开内地投资者对B股的投资限制后，B股在三个月中上涨了200%。由于香港的市场容量更大，有更多的外国投资者参与，打通两地市场对MSCI中国指数的影响会小一些。未来几年中，由于更佳的流动性和离岸特性，H股相对A股的折价也会小于B股对A股的折价。更多的内地资金将流入H股市场。

展望全球风险重估后，资产有望重新布局。市场仍在大规模减持中国概念股，但这种趋势不会持续。中国是日本外的亚洲区中最好的增持对象。一般来说，在对信贷风险重新定价后，债权方通常获益，而债务方受损。亚洲/中国是世界最大的债权方，经济高速的增长，还有更快速利润增长。次贷风波平息后，我们预计更多的资本会流向中国。

作者为摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼大中华区首席经济师