盾安环境 转型拐点确立

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传统业务稳步增长

可再生能源供热业务将爆发

多晶硅项目后发制人

当前股价：元

今日投资个股安全诊断星级：

盾安环境是一家专业生产各种电制冷式中央空调主机和末端设备，以及工业空调除尘和各种空调换热器的专业公司。公司的控股股东为浙江盾安精工集团有限公司，持股比例为48.34%。公司旗下共有21个控股子公司，公司业务由传统的空调整机、制冷配件、风机扩展到多晶硅、光伏电站和污水源热泵等新业务。

传统业务稳步增长 提供安全边际

空调配件阀门寡头垄断

在截止阀、四通阀等传统产品类方面，我国已经进入成熟期，并占据全球市场的主要份额，目前已形成以盾安环境和三花股份为主的双寡头竞争格局。盾安环境与三花股份生产的截止阀、四通阀合计占国内市场份额的70%以上，根据公司统计，截止阀目前市场占有率达45%左右，是全球最大的截止阀生产基地，四通阀位居全球第二，管路集成组件、储液器、平衡块等产品位居行业前列。

特种空调正在开拓中 核电、通信等领域都取得突破

核电暖通市场容量在10亿元左右，公司正努力获取核电暖通的总包资质。按照国家核电发展规划，平均每年新建5个百万级核电项目，年核电制冷设备市场容量约10亿元，2010 年公司核电空调业务大幅拓展，截止年底，已累计中标国内已建和在建的13个核电站中12 个核电站的20个项目，中标金额约为1亿元。公司也正在积极获取核电暖通的总包资质，将成为继南风股份后第二家获得暖通总包资质的企业。

通信空调市场容量超过120亿元，开始获得移动联通订单。3G基站空调方面，当前中国正处于3G建设的高峰期。据工信部预测，中国移动2009至2011年将新建基站10万个左右，加上联通、电信的新建基站，3年内我国将新建约30万个基站。按每个基站需3万元的空调设备计算，3年内空调基站市场空间约90亿元，占整个中央空调市场容量的8%。盾安开始重点攻破通信空调市场，已经陆续成功研发基站节能型智能通风空调器、基站节能一体化空调、基站热管换热机组及精密机房专用空调等全系列通信行业空调产品，获得中国移动、中国联通的集采资格及相应订单。

冷链业务是未来潜在增长点

公司冷链业务仍处于培育阶段，是未来潜在增长点。2010年4月份启动冷链项目，由浙江盾安冷链系统有限公司负责运作，目前有2-30人负责项目推广，已成功开发了多系列的食品展示柜及其他相关产品，积极开拓以大型超市为主的终端市场，并逐步切入超市节能改造、冷冻、冷藏系统建设与运营等业务领域，是未来的潜在增长点。

可再生能源供热业务将爆发

公司在污水源处理上经验丰富，先发优势明显。公司通过收购太原炬能，充分利用其工程设计、施工、运营管理、客户资源及品牌等方面的优势，结合公司在系统设备上的研发、设计、制造能力，进入污水源热泵市场，抢占市场先机，以快速做强做大再生能源利用产业，加快推进公司产业升级转型步伐。太原炬能是一家从事城市污水源热泵系统、水（地）源热泵系统技术替代燃煤锅炉供热（制冷）设计、施工、运营的企业，拥有世界首创的城市原生污水冷热源热泵空调系统的成套专利技术与工艺。自2008年8月成立以来，截止2009年止，已建、在建和已签合同工程项目共14个，建筑规模近600万平米，累计合同额已超出2 亿元，项目经验丰富，具有先发优势。

合资公司的模式打开增长的空间。污水源热泵供热（供冷）系统的本地化属性明显，具有市政工程项目性质，且需要熟悉当地建筑和市政交通的布局，因此，本土化的公司更能处理好这些问题。同时，污水源热泵供热系统的建造前期投入巨大，比如1000万平方米的总投入需要10亿元，一般的公司又没有这个资金实力。因此，拥有污水源热泵技术的上市公司与本土化的团队合资是最佳的解决方案。盾安传统业务做空调配件和空调设备，拥有空调热泵产品，在北方积极寻求合作伙伴，采取合资且盾安控股的方式，目前已经在山西、天津都成立了合资公司，其他北方城市也在接触中，我们认为随着山西和天津第一批项目的成功运作，其他地方也会模仿这种合作模式，未来成长空间巨大。

多晶硅项目后发制人 比较优势突出

A股成本最低的多晶硅标的。我们分析发现，盾安环境的多晶硅项目由于多晶硅市场极其低迷时开始投资、采取了先进的处理技术、项目所在地电价优惠，成本优势明显。

综合来看，盾安的多晶硅项目是A股中成本最低的多晶硅项目，而成本恰恰是多晶硅企业长期赖以生存的生命线，盾安的多晶硅业务具备做大做强的基因。每股多晶硅含量最高的A 股标的。在A 股涉及多晶硅业务的标的中，盾安环境每股多晶硅含量为8.06g，远高于处于第二位的乐山电力，为4.69g。权益产能市值比为26，低于乐山电力。我们预计盾安环境的多晶硅项目在2012年进入大规模的量产阶段，届时盾安环境的多晶硅项目将成为最有竞争力的项目之一。

投资光伏电站，进一步淘金光伏产业。光伏产业是公司未来重点进入的产业，以进入壁垒最高的多晶硅为突破口，公司进一步切入毛利率较高的光伏电站领域。2010年4月，公司已公告投资内蒙古盾安光伏电力有限公司（暂名）乌拉特后旗10兆瓦光伏并网发电项目，投资2.14亿元，上网电价1.4元/度，预计年发电1633.48万kwh，投资回收期12.04年，税后的内部收益率6.58%。我们认为，该项目盈利能力一般，但是经验比盈利更为重要，光伏电站是下一步布局的重点，国内光伏市场大幅启动时，光伏电站业务将显著贡献利润。2010年国内已经实施第一轮的招标，今年将进行更大规模的招标，预期明后年有望实施上网电价，届时，国内光伏市场将迎来小阳春，公司有望分享光伏盛宴。

投资建议

综合来看，预测公司2011-2013年的EPS 分别为0.94、1.92、2.64元，由于公司业务多样，没有直接可比公司，参考相关公司估值，考虑到公司正处于转型期，且有煤矿做为储备，我们认为给予2012年25倍PE较为合理，对应目标价48元，首次给予公司“买入”评级。

（作者单位：东方证券）