券商全方位应对融资融券
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本文阐述了我国推进融资融券业务应走的路线,分析了融资融券业务所带来的机遇及挑战、对券商的影响,重点针对中小券商在该业务中的被动局面提出了若干应对策略。
融资融券主要有两种模式:一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式。由券商独立向客户提供融资融券服务,券商在自有资金、证券不足时主要向市场不特定主体转融通;二是以日本、韩国、中国台湾为代表的集中信用模式。
由于我国内地证券市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和能力也相对较低,所以难以直接推行分散信用模式,而应分阶段来逐步达成。
第一阶段,融资融券将主要在大型券商进行试点,主要利用券商的自有资金和证券来进行。
第二阶段,借鉴日本和韩国、台湾的经验,成立证券金融公司,对证券公司融资融券所需的资金和证券转融通进行统一调度,推动业务规模的扩张。
第三阶段,稳步推进以美国为代表的“分散信用”模式。随着我国资本市场的不断成长,证券公司的转融通渠道必然寻求有更大的拓宽,转融通过程中市场力量亦应得到进一步强化,因而远期推行“分散信用”模式并以此拓展融资融券的业务规模将是必然选择。
若进入第三阶段,则融资融券业务的影响将会进一步增强。因此,我们需要对融资融券对市场、券商的影响进行系统评估,并尽早完善相关对策,以放大正面影响、抑制负面冲击。
融资融券带来的挑战
融资融券带来的挑战,一是市场可能面临波动幅度加大及不规范运作所造成的系统性风险。融资融券在为市场提供做空机制的同时,也可能会由于“动量效应”和“羊群效应、业务开展过程中尤其试点阶段的不规范运作等加剧市场的波动,给市场带来更为显著的系统性冲击。更为甚者,波动或将通过系列的交叉传染对其他金融市场造成冲击,最终引发整个金融体系的风险。
二是杠杆作用将放大损失,使得投资者面临较大的风险,进而影响投资者参与市场的积极性。融资融券是典型的“双刃剑”,在获利时可放大投资者的盈利水平,但在损失时则同样可造成损失的乘数放大,行为金融理论相关研究表明,投资者对损失所带来的负效用比同样数量的盈利所带来的正效用要大得多。因此,融资融券业务的杠杆作用可能会放大投资者面临的风险,从而抑制投资者参与市场的热情。
三是融资融券交易对券商的内部风险管理是一次大的考验。作为一项新业务,其推出必然会对券商内部风险管理体系形成冲击,若相关券商不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善,则可能对券业的健康发展造成不利影响。
四是操作及技术上的风险。操作上的风险不仅包括纯粹的操作性风险,还包括相关操作人员利用内部信息及专业优势可能主动实施的违规操作风险等;技术风险主要体现在融资融券运行过程中的一些不确定性,譬如系统的安全可靠性、数据处理的及时性及数据可恢复性等。
五是融资融券交易对监管层如何进行监管及其协调方面提出了严峻的挑战。融资融券业务可以为监管层提供更多的市场运行状态、方向等方面的动态信息,但同时作为一项新的金融业务,它自身也需要监管,如何更为有效地构建和完善一套针对融资融券业务的监管体系迫在眉睫。此外,融资融券业务还与传统的资本市场业务以及其他金融活动密切关联,故而如何协调好这些监管策略,避免监管冲突也是监管层需要考虑的问题。若处理不当,不仅新业务推出将受到滞碍,其他资本市场交易活动也会受到掣肘。
对券商经营模式的影响
在短期内,由于融资融券的试点券商较少且主要依据自有资金和证券开展业务,交易机制亦不是非常完善,相关投资者对交易规则等也不是非常熟悉,可以预见短期内融资融券的交易规模必然较小、交易活跃程度也较低,对券商的经营模式影响尚不足实质化和显性化。但随着融资融券在中远期内的加快推进,由于券商间在净资本规模、评级等级、融资融券试点经验等方面均具有一定区别,其对券商经营模式选择的影响将随之显现。
参与试点、规模大的券商:首先,对于参与融资融券试点工作的券商,由于开展融资融券业务较早,必然会积累较多的运营经验。而融资融券业务的开展将改变券商原有的“靠天吃饭”局面――即为相关券商提供了更为宽阔的盈利业务范围并强化了传统业务的盈利空间。行情无论是看涨还是看跌,均可通过提供融资(看涨时)或融券(看跌时)服务获取相关融资融券利差,并稳定传统经纪业务的佣金收入。如此一来,这部分券商实际上实现了业务经营的真正“金融中介化”(即可以提供真正意义上的全方位金融服务),综合化经营趋势必然得到进一步增强。
其次,对于部分净资产及经纪业务规模较大而未能在较早期获得融资融券试点的券商,虽然没有融资融券的试点经验积累,但由于其净资产规模较大,最终可通过积极争取融资融券业务的快速展开而实现业务的综合化经营。在试点阶段,根据《办法》及《条例》中的相关规定,融资融券交易主要是依托券商自有资金及证券来展开,净资产规模较大但未参与试点券商在试点结束后也可通过尽快获得融资融券的业务资格使其交易规模、利差收入得以迅速扩张(因其净资产规模较大),从而追上甚至超过参与试点的部分券商,并获得开展融资融券在推动经营模式转变上的诸多利好;对于经纪业务规模较大的券商,迫于客户流失的压力可能也会推动股东追加资本投入,从而扩充净资产规模,最终通过融资融券业务的快速展开实现业务的综合化经营。此外,净资产及经纪业务规模较大而未能在较早期获得融资融券试点的券商,虽然没有融资融券的试点经验积累,但也有发展经济学上所说的“后发优势”:既可分享融资融券的试点经验,也可避免融资融券的试点风险。
因此,无论是对于短期内参与试点的券商,还是对于短期内未能参与试点但其净资产规模及经纪业务规模较大的券商,在经营模式上都将更倾向于采用综合经营模式。
其他券商:对于非试点且规模较小的券商,上述推动经营模式向综合经营的动力将基本丧失。对于这部分券商而言,更为现实的经营模式将是依托自身核心竞争力发展富有各自特色的业务,业务范围将更为窄化。
同样是根据规定,由于客户只能在一家券商进行融资融券交易,而非试点且规模较小的券商一无先行试点之经验优势,二无开展融资融券所必需净资产优势,三无融资融券所需的高水平研发队伍优势,必然在融资融券业务竞争中败走麦城,而由融资融券推动的综合化经营模式终将难以与其恰当匹配。
因此,这部分券商在经营模式选择上必然会更为注重自身核心竞争力的培育和发挥,通过对客户的细分(如部分投资者可能并不愿意参与融资融券业务,若券商能挖掘出来并提供具有核心竞争力优势的服务,则这部分客户将会成为此类券商的生存基础),构建出适合自身发展需要、富有特色且业务相对单一的经营模式体系。
融资融券业务的逐步推开对券商经营模式的影响在短期内不明显,但远期影响必然将越来越明显,券商经营模式的分化难以避免。
对券商经纪业务的影响
经纪业务是当前券商的主要业务之一,同时也与其他传统业务如投行业务、资产管理业务互为基础。融资融券业务的“先行试点,逐步推开”将对券商的经纪业务竞争格局产生深远影响―将极大地推动经纪业务的集中化。具体包括直接和间接两大影响路径:
直接影响机制:在先行试点和逐步推开的第一、二阶段,开展融资融券业务的券商将直接受益于《办法》及《条例》的相关规定,即只能在一家券商开立融资融券专用账户的相关规定将直接导致未开展融资融券业务的券商客户资源流失,进而引起这部分券商经纪业务较为显著的萎缩,或者说将直接促成经纪业务向开展融资融券业务券商的集中。当前券商经纪业务相对分散的局面将面临重大调整。
而在远期,经过融资融券短期试点和中期推开的直接冲击后,经纪业务集中的既定趋势将难以逆转:(1)相关客户在新加入融资融券业务的券商不能提供相对更为便利的交易条件时将在自身利益最大化目标约束下倾向于继续与原券商(有融资融券业务资格)的合作;(2)更为重要的是,失去先机的未开展融资融券业务的券商随着短期和中期两个阶段经纪业务的持续萎缩,利润提升的动力也必然随之弱化,不仅难以吸引外部投资以增加净资本,也难以通过自身资本的积累实现业务创新、交易成本的降低等。这将与(1)综合起来形成一个“恶性循环”,从而不断强化经纪业务的集中趋势。
间接影响机制:融资融券业务的逐步推开还将通过与经纪业务互为基础的资产管理业务、咨询业务等的变化对经纪业务产生间接影响。正如前文所指出的,融资融券业务的开展将导致先行试点及规模大的券商倾向于采用综合经营的模式,在客户投资需求日益多样化的今天,采用综合经营模式的券商将可更为全面地提供资产管理服务、专业咨询服务等“一站式”服务,从而更好地满足客户的多样化投资需求。因此此类券商对客户的吸引力更强,最终经纪业务也必然能得到相对更好的发展。
据此,无论是从直接影响机制看还是从间接影响机制看,融资融券业务的“先行试点,逐步推开”都将促成券商经纪业务竞争格局的改变,经纪业务向先行试点及规模大的券商集中的趋势难以避免。
对券商营业收入的影响
由于融资融券将推动经营模式的转变,并对作为券商主要利润来源的经纪业务产生重大影响,券商营业收入状况也必然会随之受到较大影响。总体来说,融资融券业务的开展将为券商提供更多的增收渠道,但对不同的券商其影响则有显著差异。其中,对于参与先行试点及规模大的券商而言,融资融券业务的不断推开将利于营业收入的增加;而对于其他券商,营业收入增长的压力或将越来越大。
信用交易的推开将增加券商的利息收入:在第一阶段,券商利用自有的资金及证券,通过为客户提供融资融券服务将可直接从中收取利息;而在第二、三阶段,随着证券金融公司介入和“分散信用”模式的推进,券商更可以从更大规模的交易中赚取利差。
资料显示,美国融资融券业务所带来的利息收入约占券商全部营收的15%左右,日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10%左右。
从我国内地试点以来的情况看,若以7.86%作为融资融券的统一利率水平,每日交易额为1500万元,每年250个交易日,则融资融券业务每年可给首批试点的6家券商带来2.省略