证券行业:拐点开始显现
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统计数据显示，当前主流券商的PE均在20-25倍。从历史来看，此估值相对具备安全边际，考虑到未来一系列创新业务的推出，我们认为中期看行业拐点已现，部分券商的投资价值凸显。
一代券商龙头中信证券于上周三突然停牌从而引来市场的诸多猜测。而最新消息显示，该股的停牌或与其获得中国证监会的支持而启动H股发行有关。此举透露出了监管层希望通过中信证券的这次H股发行，让境内券商走出去，加快推进国际化战略。沉寂已久的券商板块开始重归市场视野，一代王者能否再起风云？
经纪业务佣金率下降趋缓
《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，要求券商在2011年1月1日后在营业部公布收费标准。今年年初各地监管当局陆续公布了地区佣金指导线（表1），许多地区干预佣金率的力度超预期，为了验证其实际执行效果，我们对江浙地区的营业部进行了调研，佣金价格战最激烈的江浙一带营业部反映的情况普遍是正面的。据江浙一带几家主要营业部提供信息，监管局执法力度坚决，江苏在一年内价格战会有效遏制，浙江在半年内基本不会有战事。尽管各地的证监局管理风格不同，但佣金率下滑已基本趋缓，效果总体上是正面的。
我们认为，行业干预为券商盈利模式的转换争取了时间。种种迹象显示，实力强和牌照齐全的券商将会同时获得三部分收入，除通道佣金外，还会从服务佣金和利息收入中获取合理的利润。随着时间推移，这种盈利模式的转换将逐渐体现出来。
融券融券标的范围扩大将是近期催化剂
利息收入一直是国际大投行丰厚利润来源之一（图9和图10），高盛09年利息收入占总收入27%，而摩根士丹利利息收入占26%，除去09年业务结构调整等因素和受到经济、市场影响，过去10年其两投行利息收入平均占总收入占比达51%，54%。而目前，券商可以从客户资金第三方托管中得利，但此利息规模还依旧有限，拿国内资本规模最大的中信证券比较，其利息收入5年平均仅占6%。随着创新业务不断提上日程，我们认为经纪业务中的利息收入主要应将来自融资融券业务。其上升空间值得期待。
自2010年3月，融资融券业务推出以来，尽管发展较为迅速，但市场规模依然低于预期。截止2011年3月4日，市场融资融券余额为170.85亿，2月份以来，融资买入额基本在10亿上下，占日均股票成交额的比例为0.6%，远低于欧美、日、韩等成熟市场（15-20%），而与我国文化背景相似的台湾，信用交易占总交易额的比例也基本稳定在45%左右。融资融券发展速度与公众预期相左的原因在于监管层在试点阶段采取谨慎态度，给出的融券标的范围太小，而这些股票又大多都是权重股，客户参与兴趣不大。
未来转融通公司的挂牌内在要求是融资融券标的范围的逐步扩大，我们认为届时融资融券余额会迅速攀升。一方面，目前券商融资融券的收益率达8%左右，流动性收紧、市场缺乏大幅上升空间的行情下，相对证券自营，融资融券的收益较为可观，且风险较低，可以有效改善券商自营收益率曲线。另一方面，如果融资融券渠道变得通畅，将有效的促进对冲交易，增加市场活跃度，从而增加券商佣金收入。同时信用账户的佣金率也远高于普通账户佣金率，目前，券商的信用账户佣金率在0.1%左右，部分券商甚至更高。
投行业务新增长点值得期待
债券类融资扩容填补缺口
2010年，由于中小市值股票集中上市，券商投行业务迎来爆发期，全年券商实现证券承销与保荐及财务顾问业务净收入272.32亿元，同比增长80%；投行业务收入占营业收入的总额达14.3%，比2009年增长6.9个百分点。我们认为2011年，由于政策优惠公司债债券承销可能会迎来新的发展时期，券商投行业务相对2010年大幅下降的风险很小。
并购业务将是投行业务增长点
另一方面，并购业务将会成为券商投行新的增长点。并购重组对于提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整升级具有重要意义。近三年来，我国上市公司并购重组交易额呈现爆发式增长态势（如图所示）。近期监管当局无论是政策还是领导讲话均对企业并购重组给予支持，同时，对于股权持有方的各个地方当局而言，土地财政的终结将迫使其必须找到弥补资金缺口的渠道，而地方国资的证券化将是一举数得的选择。随着经济转型及国家对经济结构调整的持续推动，我们认为未来一段时间券商并购顾问业务将获得强力支撑，从而成为投行业务新的增长点。
资产管理业务期待突破
券商集合理财业务尽管发展较快，但收入占比仍很低。如图7，自09年6月以来券商集合理财产品的发行渐入高潮。进入2010年后，发行规模依然在高位运行，数量上也是屡创新高,2010年4季度，券商集合理财产品发行数达36只，发行份额达到340亿。去年年底，证监会《关于调整证券机构行政许可的工作方案》(以下简称《调整方案》)征求意见稿，拟将券商集合理财申报制度由审批制改为备案制，让券商对集合理财业务充满期待。但是由于业务规模总体较小以及管理费用受到渠道挤压的原因，它仍然难以成为券商主要的业绩贡献力量。据中国证券业协会的统计，09、10两年券商受托客户资产管理业务净收入分别为16亿元和21亿元，分别占当年券商总营业收入的0.8%和1.14%。
“新三板”是行业的后续催化剂
新三板有利资本金大的券商：新三板业务有望年内推出，通过国际比较分析,我们认为做市商制度的引入和参与者门槛的降低将给券商带来丰厚回报。
在近日召开的2011年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林提出了今年工作重点，其中，扩大中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让试点范围被列为重点工作之首。尚福林主席近日还透露，“新三板”扩容相关制度安排已基本到位，但正式推出时间表未定，还有一些技术细节需要解决。我们认为“扩容”势必带来更多地挂牌公司，同时触发交易量的增长；对于投资者的限制，我们认为也有希望降低门槛以体现其融资的真正价值，届时券商从中受益将值得更高的期待。
由于“新三板”将引入做市商制度和放宽投资者范围，对于券商行业来说，将成为未来收入来源的又一重要组成部分。这一点，可以从香港庄家制度和美国的做市商制度的经验看出。
此外，随着其他创新业务如备兑权证和国际板的推出，将会为券商发展提供更好的市场环境和收入来源，进而成为券商可持续性发展的有力支撑。
投资策略
在 “2011年日均股票成交额为2500亿元”的假设下，截止2010年3月8日，主流券商的PE均在20-25倍。从历史来看，此估值相对具备安全边际，考虑到未来一系列创新业务的推出，我们认为中期看行业拐点已现，部分券商的投资价值凸显。
在监管层加强经纪业务管理背景下，券商行业分化将加速，综合实力、投资服务能力较强的大型券商将受益于行业分化。而且随着融资融券、新三板、备兑权证等创新业务的推进，这些券商的资本优势将充分发挥出来，结合估值水平，中信证券、海通证券、光大证券和招商证券的PE仅为23、20、18、21倍，考虑到这些因素，建议超配。
另外，我们将辽宁成大各业务分部估值，其中每股证券业务价值29元；医药业务价值每股11.5元；油业务价值每股5.8元；医药连锁和国内外贸易价值均每股1元，因此2011年辽宁成大合理股价为48.3元。