细究创新型私募

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作为海外对冲基金的本土化形态，阳光私募基金近年来在国内风起云涌。然而一直以来，发行上以量取胜，产品同质化严重，策略上也主要限于股市做多，始终没能成长为真正意义上的对冲基金。

2010年以来，股市再入寒冬，阳光私募发展势头受阻，陷入市场难测、业绩难做、产品难发的境地。然而同年股指期货和融资融券的推出，为策略创新提供了平台，私募基金初步具备了股指期货套利、股票市场中性、股票多空等多种有别于股票纯多头的创新策略品种的条件。随着做空时代的到来以及在熊市图变思维的推动下，创新型私募开始涌现。

四声部共唱创新曲

一定意义上来说，所谓的创新，只不过是阳光私募从无序发展向规范发展，从盲目发展向本源发展，从低级阶段向较高阶段发展的过程。

对基金管理人来说，创新是提高业务能力和重塑品牌形象的重要手段；而对投资者来说，了解创新的内涵将为自己带来游刃有余的选择。

本文从投资者对一个新产品系统认知的角度，即（1）收益如何，如何分配；（2）投向哪里，结构如何；（3）主题策略是什么；（4）如何放大收益和防范风险，把最近出现的创新型阳光私募进行梳理，做了4个维度的简单分类，如表所示。

收益分配方式创新：谁在与熊共舞

如果把阳光私募基金的运作分为利益赢取和利益分配两个环节，此类创新与基金管理人的盈利能力无关，主要体现的是基金管理人与投资者之间以及不同风险偏好的投资者之间的利益分配。此类产品通常对收益设定了保护条款，在熊市更受投资者青睐。以下两种类型产品较为常见。

风险缓冲型 又称安全垫管理型产品，是一种结合了阳光私募结构化与非结构化产品特点的创新型产品。该类产品以投资顾问的一笔投资金作为普通投资者的安全垫，当净值下跌在一定比例内时，亏损首先由投资顾问投入的资金承担；而当产品盈利时，盈利部分一般按照累进区间的方式进行结算，通常高于普通非结构化产品的收益水平。这种“半保底条款”在弱势环境中能有效提高产品吸引力，具备风险可控和收益不封顶的特性。截至2011年年底，共有7只风险缓冲型阳光私募产品，其中6只成立于2011年。从业绩看，2011年风险缓冲型私募虽然悉数亏损，但整体市场的业绩排名处于行业中上。

目标回报型 目标回报基金设有一些收益补贴条款。在规定时间内，如果该目标回报基金收益达不到设定的目标，投资顾问会将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者。另外，产品设定风控目标，如果净值在某段时间内低于该目标，则大幅减少该段时间的管理费，起到惩罚和警示投资顾问的作用。截至2011年底，共有7只目标回报产品，均为当年新发。目前数据尚不足以对其做出业绩评判。

投资标的创新：到全球开演唱会

阳光私募基金的投资标的从此前的股票一枝独秀，逐渐发展到债券、期货等也成为主要配置，而且开发出了以私募基金为投资对象的产品，并把视野进一步扩展到了海外市场。当前较为惹眼的是私募债基和TOT等。

私募债基 作为私募中的非主流品种，私募债基在2011年第4季度迎来发行洪峰，期间共成立了61只产品。私募债基在2011年获得了较理想的回报，其平均收益率为2.60%，好于公募债基的-2.04%。2011年收益排名前三甲的私募债基是宏源丰实融信6号、三宝1号和青骓固定收益1期，年度收益分别为9.55%、8.95%和8.34%。

TOT私募 TOT（Trust of Trust）即投资于多个存续的私募产品的私募产品。将TOT管理人选择阳光私募的优势和私募基金经理择时和选股的专业优势结合起来，达到间接投资证券市场和分散投资、降低风险的目的。当然，子基金和募集基金的管理者都要收取相应管理费，使得TOT产品的成本也相应提高。

投资策略创新：各领

投资策略创新或选定行业与主题，或着眼事件驱动（如定向增发和并购重组），或紧盯各类宏观经济事件。投资者在选择此类基金时，不妨根据投资时点的大势选择介入不同策略的基金。行业/主题型和定向增发型产品占据了创新型产品总量的近1/3。

行业/主题型 将部分或全部资金投资于某特定行业、主题股票，关注其长期价值。此类私募基金表现大都与相应板块一荣俱荣，一损俱损，在行业轮动中往往缺乏主动性，业绩波动较大。截至2011年年底，市场共成立了11只行业/主题型产品，其中4只成立于2011年。投资方向包括医疗/医药、TMT、消费3个方向，产品有从容投资的医疗系列、中融执耳医药、朱雀的TMT系列和世诚扬子消费4个系列。其中，朱雀TMT系列、世诚扬子消费系列排名靠前，平均跌幅分别为11.05%和8.17%；而从容医疗系列跌幅较大，2只成立满1年的产品平均下跌30.29%。

定向增发型 定向增发股票拥有比增发前20个交易日市价可约低10%的优势，致使定增产品近年成为逐渐被开掘的金矿。发行定增私募数量最多的是博弘数君的定增指数系列产品，共发行成立了30只定增产品，包括1只母基金和29只子基金。从业绩看，2011年全年博弘数君定增指数基金母基金仅跌4.99%。

投资工具和手段创新：下一站天后

对冲工具和数量化手段的运用情况如何，是我国阳光私募基金与国际对冲基金接轨从而走向成熟的重要标志。投资者在选择此类基金时，不妨关注两点：一是对冲工具的运用，二是量化模型的运用。需要指出的，对冲工具是一把双刃剑，它既可有效对冲风险，又可成倍放大风险。由于我国阳光私募刚刚踏进对冲阶段，选择有经验的基金经理和相关机制完善的基金公司就显得必要了。

市场中性策略 该策略的原理是，在多头和空头同时进行操作，努力对冲掉投资组合的系统性风险β，以获取超额收益α。它在市场方向性选择上完全消除掉主观的判断，不赚取市场方向性波动的钱，只获得剔除市场波动后的超额收益，组合本身是中性的。

从业绩来看，截至2011年年底成立满1年的11只市场中性策略私募在去年熊市背景下优势明显，表现最好的西部・信合东方涨23.35%；而成立不满1年的产品中除了外贸信托・民晟G号微亏3.43%外，悉数获得正收益，收益率区间0.31%～4.83%。

量化套利策略 它不追求绝对的市场中性，可根据基金经理对市场的判断决定对冲比例。目前市场上量化套利策略私募绝大多数成立于2011年，策略类型包括股票套利、ETF套利、股指期货套利、全球宏观套利、多策略套利等。从业绩来看，整体上量化套利策略私募交上了一份不错的答卷，但不同投资顾问业绩差异较大。成立不满1年的产品，有据可考的22只产品平均收益率为-2.61%，其中有10只实现正收益，收益率区间-19.77%～8.91%。

业绩回顾

根据私募排排网数据统计，截至2011年12月31日，国内共有各类创新型阳光私募基金96只（不包括私募债基），约占阳光私募基金总量的5.9%。市场中性策略型、定向增发型、量化套利策略型和行业/主题型创新产品的数量位居前列。

其中成立满1年且有连续业绩记录的产品共13只，2011年平均收益率-10.37%，优于同期沪深300指数与其他私募产品种类，创新机制尤其是对冲机制带来的抗跌优势尽显。13只产品中，2只产品实现正收益，占比15.4%；11只产品跑赢沪深300指数，占比84.6%；2只产品不敌大盘，见附表。

整体来看，阳光私募行业的创新历程刚刚拉开序幕，无论从产品数量还是规模上仍处于起步发展阶段，其业绩尚未真正经历市场考验。随着金融创新，未来可供选择的创新型私募基金将会越来越多，投资者需要认清这些产品的本质。各类创新产品接下来表现如何，让我们拭目以待。