股票价格与农业类上市公司盈利水平关系实证研究

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摘要：股票价格与公司盈利关系一直是国内外学者关注的问题，本文采用面板数据模型，以农业上市公司为研究对象，分析研究股票价格对其盈利水平的影响。结果表明，股票价格和农业上市公司的盈利水平存在显著性的相关关系；农业上市公司的资本结构、股权结构以及农业行业特征对公司的盈利水平的影响，在统计意义上高度显著的。畜牧业和农药化肥业股票价格对上市公司盈利的影响尤其显著，其它子行业在股票价格对盈利水平的敏感度上不存在显著的差异。

关键词：股票价格 农业上市公司 公司盈利水平 面板数据模型 影响研究

资本市场的相关理论表明，股票的价格既受市场环境变化和产业特征变化的影响，还受到上市公司自身诸多因素的影响。国内外学者对其相关研究在理论和方法都各有建树。由于商品的价格是价值的表现，价格围绕价值上下波动。从理论上来说，上市公司股票的价格也是企业价值的体现，而一个企业的价值和其盈利水平、企业文化、企业商誉等诸多因素紧密相连。因此，探究股票价格和企业盈利水平之间关系如何，成了学者们关注的一个课题。本文从农业行业的角度出发，旨在研究农业上市公司股票价格的变动对其公司的盈利水平是否有影响以及是如何影响企业的盈利水平；为农业上市公司在资本市场健康发展提供有力的帮助。

一、文献综述

（一）国外文献 关于上市公司的盈利水平与其股票价格之间的关系，目前已有的研究中并没有达成一致的意见。有学者（Michelle Clayma，1987，Fama and Freneh，1988）通过研究西方成熟资本市场发现，上市公司的业绩与其股票价格负相关；也有学者发现西方资本市场中，上市公司的业绩与股票的价格是正相关的，且随着时间的延长相关财务指标与股票价格逐步趋同（Bemard and Stober，2007）。固然，不同方法，不同样本量，尤其是西方国家会计信息的计量口径差异使不同学者在研究结果上存在着差异。

（二）国内文献 郭旭芬（2004）发现，虽然中国资本市场尚不成熟，但公司的业绩和股票价格还是有一定的相关性的。也有文献表明，股票价格与公司的财务信息没有统计相关性。晏艳阳、胡俊（2006）以上海综合指数、深圳成份指数、净资产收益率和每股收益作为变量指标，对股票价格与上市公司业绩两者之间的变动关系进行了研究，发现股票价格并不反映上市公司的业绩。谢晓霞（2007）对年报披露信息进行分析的基础上，运用灰关联分析方法，分析了上市公司年报披露信息对股价的影响。苏平贵、金雯（2009）则提出了反映股票市场价格随公司盈利的变动而变动的随机关系模型。虽然，以我国资本市场为研究对象的文献中，学者们的结论也相差甚远，但我国上市公司股票价格偏离公司业绩，股票价格发现机制不健全，证券市场难以发挥对经营者的评价和激励、约束机制的现实是存在的。因此，多数学者得出了股票价格不能客观反映和体现公司业绩的结论。农业上市公司是资本市场的重要组成部分。我国农业上市公司从1992年上市就被定位为农业企业的典范。因为这些企业能够通过证券市场融通农业发展所需资金，带动农产品市场、解决农产品销路、帮助部分农民就业、提高农民收入、传播新技术从而提高农民的整体素质、参与并提供农村部分公共物品建设。农业上市公司已实现了通过资本市场的运作，成为龙头企业中的龙头，在带动本地区农业经济的发展及增加农民收入上发挥了重要作用。在政府扶持的特殊背景下，农业上市公司作为股票市场上的一个特殊群体是否存在着有异于其他行业板块的特征？本文从研究农业上市公司盈利水平与股票价格关系入手，实证分析其股票价格的特征。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取的样本是以《上市公司行业分类指引》为参考标准，选入A类即农、林、牧、渔业的上市公司，以及参照现行的国家统计局工业普查的分类方法，按照以下标准来统计农业上市公司：（1）上市公司所从事的主营业务为大农业类，主营业务收入与利润主要来自与农业相关的生产与经营，或者农业生产经营业务是企业的主要业务之一；（2）上市公司与农户或农村其他组织有直接的利益联动关系。本文统计的农业上市公司或暂可列入农业上市公司的企业截至2010年12月31日共有108家。根据研究需要，本文剔除没有财务数据或财务数据残缺不全的数据。最后所得样本数量共有70个。按照以上样本选取原则， 在农业类上市公司中（截止到2010年12月31日） 选取符合条件的70家上市公司， 样本区间为2003年1月1日至2010年12月31日， 共有3300多个观测样本。所有数据来源于雅虎财经网。

（二）变量选取 本文根据股票的定价理论，借鉴会计盈余折现模型，选取净资产收益率（ROE）作为衡量农业上市公司盈利水平（Y）的指标。净资产收益率，是企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率，反映投资与报酬的关系，是评价企业资本经营效益的核心指标。对于股票价格变量，本研究选取的是样本股票的每年未复权收盘价平均数的自然对数。以资产负债率作为企业资本结构的变量。选取流通股比例作为企业股本结构的变量，流通股比例指企业流通股在总股本所占的比率。选取每股收益反映公司获利能力的大小，即反映企业普通股股东持有每一股份所能享有企业利润或承担企业亏损，该指标是分析上市公司获利能力的一个综合性较强的财务指标。选择了农业上市公司主营业务收入增长率来分析农业行业特征对公司盈利的影响。

（三）模型建立 本文从行业板块的角度研究，即以农业上市公司为研究对象，而我国涉农类上市公司整体数量不多，涉及了样本太小的问题，所以要解决样本数量较小的问题采用了综列数据回归模型， 在一定程度上很好地弥补了这方面的不足。面板模型（ Panel Data）又被称为混合数据、时间序列/横截面数据的联合等， 它综合了时间序列和横截面两个维度上的信息， 能更好地识别和度量单纯的时间序列和单纯的横截面数据所不能发现影响因素。同时， 从模型的效果方面来说， 面板模型扩大了样本容量， 能够提供更加有价值的数据，变量之间增加了多变性和减少了共线性，并且提高了自由度和有效性。本文选用的面板模型为：Yit = αit+Xitβit +εit（1）

其中， i代表农业类上市公司个体， t=1，2，…T代表每个公司的观测期； Yit为农业类上市公司盈利水平变量； Xit和βit分别是对应于i=1，2，…N的截面公司的解释变量k维向量和k维参数。εit为均值为零的白噪声序列。模型（1）描述了时间序列/截面数据模型的三种情形： 变系数模型单方差、变截距模型的单方程和无个体影响的不变系数模型的单方程。其中，最后一种情形假设在个体成员上既无个体影响也没有结构变化，即对于各个体成员方程，α和β均相同。对于该模型，将各个体成员的时间序列数据堆积在一起作为样本数据，利用普通最小二乘法便可求出参数α和β的一致有效估计，也称联合回归模型。变系数模型， 也称无约束模型，即在允许个体影响由变化的截矩项αi来说明的同时还允许βi依个体成员的不同而变化，用以说明个体成员之间的结构变化。变截距模型，也称个体均值修正回归模型，该模型假设在个体成员上存在个体影响而无结构变化， 并且个体影响可以用截距项的差别来说明。不同模型形式其估计结果有很大差异， 如果模型形式设定不正确， 估计结果将与所要模拟的经济现实偏离甚远， 因此在建立面板模型前需对模型形式的设定进行检验， 即检验样本数据符合哪种时间序列/截面数据模型形式， 近而避免模型设定的偏差， 改进参数估计的有效性。常用的检验是协方差分析检验，即以下两个假设：

H0 ：β1=β2=β3=…=βN 即假设在横截面上个体影响不同，但不存在变化的经济结构。

H1 ：α1=α2=α3=…=αN；β1=β2=β3=…=βN 即假设在横截面上无个体影响、无结构变化，则普通最小二乘法估计给出了α和β的一致有效估计。相当于将多个时期的截面数据放在一起作为样本数据。构造两个F统计量来完成的，在假设H0和H1下的F统计量分别为：

F1=■F[（N-1）k，N（T-k-1）] （2）

F2=■F[（N-1）（k+1），N（T-k-1）] （3）

如果接受假设H1， 即可以认为样本数据符合不变系数模型， 就不必要进行进一步检验； 如果拒绝H1， 则需进一步检验假设H0， 如接受假设H0， 则可以认为样本数据符合模型变截距模型， 如果拒绝H0则可以认为样本数据符合变系数模型。其中， S1、S2、S3 分别是变系数模型、变截距模型和不变系数模型进行估计时的残差平方和， N表示农业上市公司样本公司的个数、T表示样本数据的时期数、k表示所选作为解释变量的指标个数。将所取样本数据分别代入变系数模型、变截距模型和不变系数模型3个模型， 得出相应的残差平方和为： S1=16.6326，S2=89.4436，S3=147.8859，检验结果如表（1）所示。可以看出， 在1%和5%的显著性水平上， F1统计量的值和F2统计量的值都大于检验的临界值， 所以可以认为样本数据符合变系数模型。在变系数模型中，个体影响表现为模型中被忽略的反映个体差异的变量影响，又分为固定影响和随即影响两种情况。对于固定效应模型（Fixed Effects Model）还是随机效应模型（Random Effects Model）的选择，经验表明，当N较大而T较小时，两种方法的估计值会有显著的差异。如果能确定样本中个体或截面单元不是从一个较大的样本中随机取出的选择固定效应模型；如果样本中的横截面单元被看作随机抽取，选择随即效应模型。鉴于本文研究的70家样本公司是按一定的标准选取的公司， 而不是从总体随机抽取的样本， 个体成员之间的差异可以被看作回归系数的参数变动，因此按照经验方法可以直接选取固定效应模型进行分析。通过豪斯曼（Hausman，1978）检验来判断模型类型的方法，其结果也支持固定效益模型，本文在这里就不再列示检验的结果。该模型的特点在于同时考虑了横截面数据和时间序列， 消除了横截面的偏差， 着重于以固定截距代表每个横截面单元的不同特征。为了反映个体之间的差异性，更为深入地研究70家农业上市公司和所属子行业的股票价格对企业盈利水平的敏感度差异，建立了以股票价格LN（P）为截面特定系数变量的固定效应变系数模型： Yit=c+αi+βiLN（P）it+γiLVit+δiCSPit+λiEPSit+υiMRLit+εit，（i=

1，2，…70， t=1，2，…8） （4）

其中，c为各截面成员的公共截距项；αi为各截面成员特有的截距项；βi为农业上市公司的股票价格对企业盈利水平的敏感系数；γi为农业上市公司资本结构对企业盈利水平敏感系数；δi为农业上市公司的股权结构对企业盈利水平的敏感系数；λi为农业上市公司的公司获利能力对企业盈利水平的敏感系数；υi为各农业上市公司的农业行业特征对企业盈利水平的敏感系数；εit为随机误差项。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 图（1）反映了各变量平均值从2003年至2010年的变化走势情况。表（2）是2003年至2010年农业上市公司相关变量的描述性统计结果。从表（2）和图（1）可以看出： （1）农业上市公司的股票价格（P）从2003年至2007年处于下降的趋势，2008年出现异常值，2009年、2010年缓慢回落。（2）农业上市公司各指标的中位数和平均值没有显著的差异， 说明变量分布比较对称， 符合统计分布。（3）农业上市公司的净资产收益率（ROE）在2003年和2004年是有所上升的，而从2005年至2007年明显下降的， 但在2008年又处于异常上升的趋势，2009年又突然回落，在2010年又缓慢上升。（4） 资产负债率（LV）从2003年至2010年整个研究时期来看，变化差异不大，只有小幅的稳定上升。且从指标在值来分析，我国的农业类上市公司的资产负债率比较适中。（5） 流通股比例（CSP）在2006年以前变化不是很大， 2006年至2010年有较大幅度的上升， 说明随着股权分置改革的逐步实施， 农业类上市公司的股权结构处于比较合理的水平。

（二）相关性分析 相关性分析结果如表（3）所示。检验结果显示，多数指标之间存在着高度的相关性。根据已有的经验，用似不相关回归法（SUR）进行估计。似不相关回归法（SUR）是考虑到方程的误差项存在异方差即截面异方差和同期相关的条件下，估计多个方程的系统的参数。而构造的模型是横截面单元多且时期较短的模型估计，因此，采用个体成员截面（SUR）加权最小二乘法。其估计过程为：先利用第一阶段的普通最小二乘估计获得截面异方差的协方差矩阵的估计，然后在第二阶段获得相应的广义最小二乘估计。另外，根据宏源证券提供的资料，把农业类上市公司按主营情况具体细分为畜牧业、林业、渔业、农业综合、农副产品加工业和农药化肥等六个子行业。

（三）回归分析 回归结果如表（4）所示。从表中所列示的数据，得知模型整体拟合效果较好。调整的可决系数达85.99% ，个股股票价格对农业上市公司盈利水平的敏感系数βi有59家通过了t检验（在5%的显著水平下），具体数值由于篇幅所限未列入表中。DW值为2.092737， 当样本容量为560（NT=70×8）、解释变量个数为5时，查D-W检验的临界值表可得在1%的显著性水平上dL的值， 因为dU < d < 4 - dU ， 所以不存在一阶序列相关。模型（4）的估计结果显示：（1）农业上市公司资本结构和企业盈利水平在1%的置信水平上存在显著负相关关系， 即农业上市公司增加负债将会降低公司的盈利水平。（2）流通股比例与企业盈利水平显著正相关。（3）农业上市公司每股收益与企业盈利水平高度正相关。（4）农业上市公司主营业务收入增长率与企业盈利水平显著正相关。

变系数模型只说明了各截面变量前面的系数不是完全相同，由表（4）的检验结果看，模型（4）中农业上市公司股票价格系数似乎存在差异，为了进一步了解农业上市公司各子行业股票价格对企业盈利水平年变量敏感系数之间的关系情况，列示了不同子行业股票价格对企业盈利水平的平均敏感系数、农业类上市公司各子行业股票价格的平均历史波动情况，如表（5）所示。可以看出：农业上市公司中不同子行业的股票价格对公司盈利水平的影响力度存在很大的差异， 其中， 畜牧业与农药化肥的股票价格对企业的盈利水平影响度非常大。各行业的各年股票价格的平均历史波动率不存在明显差异。经计算， 行业平均敏感系数与企业股票价格历史波动率的相关系数为0.4710， 根据相伴概率0.1729大于0.01，则可以判断二者在1%置信水平上不存在线性相关关系。

四、结论

本文根据已有的研究方法，建立了以股票价格、资本结构、股权结构、获利能力和农业行业特征等为自变量，以净资产收益率为因变量的面板模型，采用固定效应变系数模型的广义加权最小二乘法，对模型进行检验。经过实证分析得出以下结论：（1） 农业类各上市公司股票的价格与企业盈利水平在5%的置信水平下有84%的公司存在显著的相关。尤其把农业类上市公司按具体子行业分析得出，畜牧业与农药化肥行业其股票的价格对企业盈利水平的影响更大。（2）资本结构与企业盈利水平在1%的置信水平上存在显著性的负相关关系， 即负债的增加将降低公司的盈利水平，该结论与国外成熟资本市场的相关研究结论相悖。但与我国资本市场的发展不成熟有着很大的关联，并且和农业类上市公司投资效应也分不开。（3）流通股比例与企业盈利水平正相关， 这个结论说明农业类上市公司的流通股股东已逐步成为公司有效的监督者，这也证明了我国进行股权分置改革是明智之举，同时，也可以说明我国的股票市场，从农业行业的角度来看已逐步成熟。（4）每股收益与企业盈利水平在1%的置信水平下显著正相关，说明企业股票的收益直接影响着企业的盈利水平。（5）行业特征与企业盈利水平在1%的置信水平下显著正相关，说明行业特征也是影响企业盈利水平的关键因素，主营业务收入的增加有利于提高企业的盈利水平。

*本文系国家社科基金项目“西部大开发战略实施效果评价及后续政策研究” （项目编号：10XJL0017）阶段性研究成果

参考文献：

[1]晏艳阳、胡俊：《股票价格与上市公司业绩的关联分析—对中国证券市场的研究》，《系统工程》2006年第8期。

[2]谢晓霞： 《上市公司年报披露信息与股价反应的灰关联分析》，《经济问题》2007年第5期。

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