财务杠杆与房地产公司效益研究

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提要 房地产周期与银行系统息息相关，因为在房地产项目的运作过程中，财务杠杆起着重要作用。当市场复苏，早期获得贷款的房地产项目被证明利润高、贷款质量好的时候，贷款给房地产企业就会显得有吸引力，房地产贷款数量将增加。而地产价格的强劲走势和贷款的激烈竞争会导致放松贷款条件。当房地产资产价值或者收益下降时，将会导致贷款发生不良。银行开始处置不良贷款的抵押品，找不到买主，贷款额度又被削弱的开发商大面积破产，这些都会促使房地产资产价格和贷款可获得性出现向下的拐点。房地产市场运行和银行信贷之间有怎样的关系呢？本文从房地产项目开发所运用的财务杠杆角度进行研究。

关键词：财务杠杆；房地产；效益

中图分类号：F23 文献标识码：A

一、引言

根据Eichengreen和Bardo（2002）的研究显示，第二次世界大战后工业化国家中所有主要的银行危机都与房价崩溃有关。房地产市场运行和银行信贷之间有怎样的关系呢？可以从房地产项目开发所运用的财务杠杆角度进行研究。

二、模型分析

1、指标。净资产收益率=净收益/所有者权益平均值；所有者权益平均值=（期初所有者权益+期末所有者权益）/2；总资产周转率=主营业务收入/总资产平均值；流动比率=流动资产/流动负债；资产负债比率=总负债/总资产；净资产比率=净资产/总资产。进入模型运行的指标必须与净资产收益率有显著的相关性。利用相关分析工具，可以得到各指标与净资产收益率的相关度。

2、模型建立。建立多元回归的方法：根据多个自变量的最优组合建立回归方程来预测因变量的回归分析，其模型为：

■=b0+b1x1+b2x2+……+bnxn

其中，■为根据所有自变量x计算出的估计值，b0为常数项，b1，…bn为偏回归系数。偏回归系数表示假设在其他自变量不变的情况下，某一个自变量变化引起因变量变化的比率。

3、模型检验及预测。因变量：Y，净资产收益率；自变量：x2，资产负债率；x3，总资产周转率；x4，净资产比率；x5流动比率。

（1）x2资产负债率，没有通过相关性检验，被剔除掉了。

（2）x3总资产周转率（经营能力）与净资产收益率正相关，且影响很大。

（3）x4净资产比率与净资产收益率负相关，且影响不大。

（4）x5流动比率（偿债能力）与净资产收益率正相关，且影响不大。

三、结论分析

1、总资产周转率。杜邦财务分析体系：首先，净资产收益率代表了投资者投入资金的获利能力，反映企业筹资、投资、资产运营等活动，这一比率不仅取决于总资产报酬率，而且取决于股东权益的结构比重，因此提高权益报酬率需要从这两方面着手综合权衡；其次，资产净利率是影响净资产收益率的关键指标。它把企业一定期间的净利润与企业的资产相比较，表明企业资产利用的综合效果。其本身也是一个综合性的指标，同时受到销售净利率和资产周转率的影响。

资产净利率=销售净利率×总资产周转率

净资产收益率的变动是资本结构（权益乘数）变动和资产利用效果（资产净利率）变动两方面共同作用的结果。

销售净利率=净利润/销售收入

权益乘数=1/（1-资本负债率）

总资产周转率是企业主营业务收入与平均资产总额的比率，反映企业用销售收入收回总资产的速度。计算公式为：

总资产周转率=主营业务收入/平均资产余额

总资产周转次数越多，周转天数越少，则表明一家公司全部资产的利用效率越高，公司的获利能力就越强。总资产周转速度的快慢，也意味着总资产利用效率的高低影响存货的周转速度，是影响流动资产和总资产周转速度的极其重要的一个因素。房地产行业企业的存货，包括开发产品和开发成本。由于房地产行业上市公司的存货中主要为高价值、变现能力差的开发产品（如积压的、已开发完毕的房屋产品）和投资大、开发周期长的在建工程等，严重影响了存货周转的速度，同时影响了其总资产的利用效率，使得行业的平均存货周转率持续处于较低的水平。值得注意的是，大多数房地产上市公司存货周转率都比较低。

2、流动比率

流动比率=流动资产／流动负债

总体上看，随着近几年房地产业的上升发展，各项数值基本都有很明显的增幅。这一方面源于地方政府对房地产业的特别关照。由于土地资源的国有，各地方政府大多希望房地产稳中有升以带动经济增长，并通过土地拍卖获得更多的财政收入，因此地方政府近几年一直鼓励房地产的开发和消费。另一方面股票市场低迷造就了大量的金融资源投入高利润、高风险的房产行业。我国股市自2001年四年持续低迷，相比之下房地产比股票更能保值增值。因此，一大批资金从股市分流出来投入房地产。而银行为处理不良贷款也把大量的资金投入快速发展的房地产业，支持房地产的投资与消费。

3、净资产比率

净资产比率=净资产/总资产

房地产是一个投入大、价值高、经营周期长且资金周转较慢的行业。对于房地产开发企业来说，利用自有资金完成房地产项目的开发基本不可能。在公司经营中，应适时补充自有资金，控制好自有资金与负债资金的比例。合理利用负债资金，将负债资金多用于周转快、获利高的投资项目，保证负债资金的流通速度，降低负债资金的投资风险。

4、资产负债率。资本结构效应的一个主要方面就是“财务杠杆效应”。资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。息税前利润率大于债务资本成本时，适当运用财务杠杆，可以使企业在不增加权益资本投资的情况下，提高每股普通股的利润额，产生的是正效应；息税前利润率小于债务资金成本时，财务杠杆的作用会使股东实际的收益率低于企业的投资利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，产生的是负效应；息税前利润率等于债务资金成本时，由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。

四、建议

中国债券市场不发达导致房地产开发企业债券融资水平很低。除了股市融资之外，负债融资仍主要来源于商业银行贷款、预收账款（主要是客户的定金和预售款，这部分资金实际上是个人消费贷款转化而来，主要来源于银行）及应付账款（主要是建筑企业流动性贷款）。债券融资比例仍然很低。房地产企业负债融资的趋同容易引发系统风险，一旦房地产市场出现波动，公司销售下滑，公司资金链断裂，公司发生财务危机的可能性就会增大。这不仅可能导致土地闲置、烂尾楼，还将导致银行坏账增加，甚至引发金融危机。

（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）

主要参考文献：

[1]张艳.对我国房地产上市公司资本结构影响因素的实证研究.价值工程，2009.8.

[2]蔡英花.资本结构与企业收益的相关性研究.商业经济，2009.9.

[3]杨方敏.我国房地产企业负债水平及其影响因素研究.中国管理信息化，2009.5.

[4]王敏.房地产公司业绩与财务杠杆的实证研究.财会探析.

[5]赵冬青.宏观调控与房地产上市公司资本结构调整.金融研究，2008.10.