远离高速公路公司

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你相信吗？全世界已建成的收费公路全长14万公里，有10万公里的收费公路在中国！

正因为高速公路收费高，而且通过各种戏法使其运营本质从最初的“收费还贷”变为如今的“赚钱盈利”，让各地以公路收费为主业的公司赚得盆满钵满。

但最近一场“缩短收费年限，下调收费标准”的整治运动正在冲击这个多年形成的垄断利益链条。

更大的背景是，交通运输部、发改委、财政部、监察部、国务院纠风办等五部门日前联合下发通知，自今年6月20日至明年5月31日，将开展收费公路违规及不合理收费专项清理。《通知》明确，将降低偏高的通行费收费标准，全面清理公路超期收费、通行费收费标准偏高等违规及不合理收费，坚决撤销收费期满的收费项目。

加上未来几年投资资金缺口不断扩大以及行业净利润增速放缓，高速公路类上市公司的“现金牛”正遭受挑战，暴利或将就此终结。

平均毛利60%，利润率超地产

哪个行业最暴利？《投资者报》2009年和2010年均就毛利率这一指标对A股全部公司进行过排名，结果无一例外地显示，最暴利的既不是普通投资者印象中的石油和证券，也不是地产和金融，而是高速公路。

Wind资讯数据显示，2010年，A股市场19家上市路桥公司不仅全部实现盈利，且平均业绩增长近20%，绝大多数公司的主营业务毛利率水平超过50%。其中，重庆路桥主营业务毛利率高达86%，盈利能力足以称雄A股市场。

去年全部19家高速公路上市公司合计实现主营业务收入339.9亿元，同比增长19%，实现净利润120.58亿元，同比增长16%，其中宁沪高速更是以25.39亿元的净利润成为最赚钱高速公路，赣粤高速、山东高速和四川成渝净利润亦超过10亿元。

这19家公司的业绩增速也毫不逊色，共有14家实现同比业绩上升，占比超过七成。海南高速以116%的净利增长居首，五洲交通和重庆路桥分别以47%和46%的增速位列其后，其余多数公司增长也在20%以上。

从毛利率看，这19家主营业务包括路桥收费项目的上市公司，平均毛利率为59.14%，宁沪高速去年的收费公路毛利率就高达73.77%。

《投资者报》记者就这类公司的高毛利率采访业内多名证券分析师，多半分析人士认为，路桥公司除了收上来大量现金外，还要不断投资修路，也有不少费用和支出，“不应当只看毛利率，而应该参照主营业务利润率这个最能反映企业主营业务获利能力的指标”。

但与其他多数行业的上市公司比，路桥公司这一指标同样高得令人咋舌。

从年报数据看，路桥板块主营利润率超过50%的公司同样多，其中吉林高速、福建高速、重庆路桥、四川成渝四家公司主营利润率超过70%，龙江交通、皖通高速、楚天高速、东莞控股、五洲交通等多家超过60%。

重庆路桥的表现最为抢眼，该公司去年公路收费业务毛利率达到88.18%，主营业务利润率高达86.37%。即使是被普遍指为暴利行业的房地产企业，与这些路桥比，也相形见绌。同样是去年，地产行业龙头万科的主营利润率最高也只有30%左右。

从净利率看，路桥公司的表现也异常惊艳。去年，核心资产为沪宁高速江苏段的江苏宁沪高速净利润率高达38.1%，而同期，万科A的净利润率为14.4%，香港上市的华润置地净利润率为23.9%。即便是净利润率垫底的海南高速，去年净利润率也达到19.87%。

去年，19家路桥公司平均净利率35.51%。而房地产企业虽然数量众多，但行业的平均毛利率在10%到20%之间。路桥上市公司的“最暴利行业”称号就由此得来。

高收益却未让利投资者

如果说过路车主对高速公路收费的最大期望是标准下调，那么对投资者而言，最希望的就是能从暴利的路桥上市公司中分得投资收益，但结果令人失望。

从整体来看，利润很高的路桥类上市公司并不能让投资者享受到高收益带来的红利，而且从去年情况看，多半是负收益。

以国内规模最大的路桥上市公司宁沪高速为例，截至6月20日，宁沪高速A股的收盘价为5.29元，最近一年股价涨幅为-12.68%，略强于行业整体水平，但远远跑输大盘。

《投资者报》对2010年全部A股公司的分红派现情况排名显示，宁沪高速的分红收益率最高。而且，宁沪高速上市以来总计向A股流通股东派现11次共6.36亿元，这已令投资者受宠若惊。但细看其业绩，这样的分红也就显得九牛一毛。

令投资者大跌眼镜的是，在全部的路桥类上市公司中，宁沪高速、皖通高速已经算路桥上市公司中的分红佼佼者，至少，其过去十年的分红超过了募资额，而更多的路桥上市公司，则是不折不扣的“铁公鸡”。

比如，重庆路桥虽然在路桥上市公司中毛利率最高，过去3年的毛利率分别为81.93%、80.62%、77.58%，但是在其上市的14年间，仅向A股流通股东派现了12次，共计1.82亿元，还不到其1997年上市募资额4.86亿元的四成。

从某种意义上来说，路桥类公司的上市募资，就是向股民“贷款修路”，而在这些公路已经收费了十余年之后，股民却发现，其投资回报却没跑赢这十余年的CPI。

投资缺口扩大，净利增速放缓

此次大规模的公路收费清查行动，让许多路桥类上市如临大敌。部分公司旗下路段可能面临收费下调甚至取消收费的可能，从而带来业绩下降的风险。更为重要的是，由于高速公司近年投资资金缺口不断扩大，行业净利增速放缓，未来命运并不乐观。

现资和皖通高速的内部人士日前就对《投资者报》透露，“目前公司老是接待上边来的人，开会讨论收费问题”。而管理首都机场高速公路的首发公司母公司北京控股更是面临退出公路收费的窘境，今年6月27日，北京控股公告称，基于对公路行业的政策调整，公司正在考虑退出公路收费业务。

东北证券分析师许祥对《投资者报》表示，公路收费目前还处于清查阶段，无法就其对相关上市公司的影响进行量化估算。她表示，目前清查的重点是一些违规收费的路段，上市公司资产相对规范，业绩冲击应该不大。但她仍表示，公众对公路收费反响巨大，如果核查结果出来后统一下调收费标准，这对路桥类上市公司的业绩影响将无法估量。

中金公司分析员杨鑫认为，此次清查通知带来了市场对于高速公路收费期限减少和收费费率下调的担忧，随之而来的负面舆论和新闻集中报道更使担忧扩大为恐慌，带来股价的杀跌和超调。

事实上，对路桥类上市公司而言，未来最大的压力源于行业自身。一方面是投资资金缺口不断扩大。另一方面是净利润增速正在放缓。

《投资者报》从多方了解到，目前公路建设投资资金主要来自三个方面，一是政府投资，约占15%；二是收费公路运营获得的收益和地方政府财政投入，约占20%；三是贷款，包括建设项目直接贷款和母公司贷款，约占60%。公路以外行业的企业和其他的非贷款投入约占5%。

可见贷款是主要资金来源，由于银行贷款和地方自筹金额占到公路建设额的80%，在银根紧缩和卖地收入下降的情况下，公路建设资金来源堪忧。

兴业证券报告预计，由于很多公路项目在2008年开工建设，2011～2012年正是资金需求的高峰期，公路投资每年将维持在一万亿元以上。业内人士亦表示，中国“十二五”期间高速公路新增里程目标相当于现有里程的70%，未来五年投资压力依然巨大。

目前高速公路投资建设的主体是各省交通投资集团，但各省级公路投资公司财务状况堪忧。一般资产负债率高于70%，净资产收益率低于5%，难以支撑未来两年年均一万亿元左右的公路投资规模。比如陕西高速公路集团的负债率就高达88%，对外担保达481亿元。对于这家曾是当地银行“座上宾”的企业，目前部分银行已对其暂时停贷。

当前，财政部、银监会着手整顿监管地方融资平台，平台可发挥的能力受限。照此计算，如果政府下调公路收费标准，那么银行是否愿意贷款、社会资金是否愿意参与、借款利息能否偿付、里程规划能否完成均将成为严峻的问题。

另一项数据显示，2001年公路板块资产负债率仅有29%，到2010年已经达到47%，随着资产负债率不断提升，财务费用率提升十分明显，2010年比2001年高出近四个百分点。

与其他行业不同的是，公路板块上市公司数量相对较多，但每家公司一般都是所在省市唯一的公路上市公司，且包括省内优质公路资产，所以必须承担部分新路建设的任务，这也导致资本支出增加，拖累业绩增长。