债券为媒,流动性为本
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摘要：影子银行正在促使我国的融资市场由银行体系主导，发展为银行和影子银行并存的局面。本文从融资的角度，探讨影子银行的起源、发展，重点分析了影子银行与债券市场的相互影响和关系，并对2013年两者的发展变化进行了分析与展望。
关键词：影子银行 融资流动性 债券
与海外市场影子银行发展相对成熟，已经充分证券化相比，中国的影子银行在规模和操作模式上都处于初级阶段，但其影响日益加大，已经对我国的融资市场和资本市场产生了深远的影响。在此，我们试图从融资的角度，探讨影子银行的前世今生，并从中寻找导致债券市场变化的线索。
影子银行的起源：银行体系信用供给能力不足
从结构性的角度来分析，国内影子银行的兴起与商业银行流动性受限及监管桎梏下信用产生能力下滑息息相关。从外部流动性来看，2008年国际金融危机后，外汇占款流入迅速放缓，商业银行产生流动性的能力出现下降；从内部流动性来看，一方面，危机后监管趋严，商业银行的资本压力骤然上升；另一方面，贷存比等监管指标的执行又进一步加大了商业银行负债的难度和波动性。
从周期性的角度来分析，2010年之后相对较紧的货币政策对影子银行的相对壮大起到了推波助澜的作用。2009年以来，在天量信贷投放之后，货币和监管当局就不断通过各种政策工具，包括行政工具，以限制商业银行的信贷投放。即使在2011年货币政策进入放松周期后，放松的幅度也是相对有节制的。从“量”的角度，2010年以来M2增速即开始下行；而从“价”的角度，在“量”相对受限的情况下金融机构人民币贷款加权平均利率虽然下行，但是幅度相对有限，绝对水平仍相对高企。
在商业银行结构性和周期性提供信用能力受限的情况下，影子银行自2010年以来得到了迅速的发展，据测算，已经达到了26.6万亿元的规模。
因此，我国的影子银行体系实际上体现了银行向表外转移风险资产的过程，以表内资产表外化为特征。由于我国的金融体系以银行系统为主导，银行具有丰富的客户资源和渠道优势，我国的影子银行体系实际上也以表内资产的表外化为特征，突出表现为“银证合作”、“银信合作”、“银证信合作”等。2012年银行理财的规模保持了扩张，而在银信合作之后，银证合作也迅速成为银行腾挪票据资产的重要渠道。
影子银行对融资系统的影响
（一）促使融资体系产生结构性变化
影子银行在“重塑”我国融资市场。传统的以银行体系为主导的融资在向银行与影子银行并存的局面转化，而直接融资也在逐渐发展壮大。
从社会融资总量上可以明显观测出融资体系的结构性变化过程。尽管社会融资总量的统计方式存在重复统计的问题，但在趋势上TSF（社会融资总量）和M2的增速大致一致。而近期在M2和TSF整体增速下滑的情况下，新增贷款占比逐渐下降，直接融资，如信托融资、债券融资等逐渐上升。
我们认为，影子银行促使社会融资体系发生结构性变化，监管层从“堵”的角度可管理其不规范的部分，而从“疏”的角度应着力发展其直接融资的部分。但是，由于我国金融体系一直以来由银行融资主导，目前出于流动性、渠道等问题，银行体系仍然主导影子银行体系，而将影子银行定位为银行体系表外的非优质资产，是目前问题的根源之一。因此，由单纯的银行主导的影子银行体系过渡到直接融资和非银机构的发展壮大，将是一个长期的过程。
（二）配债机构悄然转换
影子银行本质上体现的是社会融资结构的变化，其配置行为已经对债券市场产生影响。
1.商业银行：2012年同业资产配置高企
2012年尽管市场资金面整体呈现宽松态势，但是银行对债券资产的配置并未得到提振，反而一路走低。而2012年上市银行对同业资产配置不断提升。3季度存放同业、买入返售和同业拆借所占同业资产的比例分别为39%、40%和21%，其中买入返售和同业拆借是涉及票据业务和同业代付等业务的主要项目。
随着监管的演变，对应同业资产项所占比例也在发生变化：（1）买入返售方面，2011年3季度以前买入返售类资产占同业资产的比例在50%以上，但是3季度起随着监管趋严出现下滑；而2012年以来随着第三方“通道”对接信托受益权及银证合作对接“票据受益权”等方式的使用，买入返售类资产所占比例重新开始回升。（2）同业代付方面，随着2012年监管要求委托行将同业代付计入各项贷款帐下，同业拆借的比例出现下滑。
可见，部分所谓的“同业资产”虽然理论上不属于影子银行的范畴，但是其性质与影子银行是相同的，都是为了将表内的信贷资产表外化进行“金融创新”。尽管部分此类业务体现为表内的“同业资产”，但是与影子银行的业务模式无本质区别。
因此，同业资产项下对信贷资产的藏匿是与影子银行同样值得关注的现象，显示商业银行在信用供给受限下优先选择信贷类资产。对于2012年，银行对同业资产的超配主要来自同业资产的收益优势和资本节约优势，而2013年在同业资产风险权重上升后其优势有所减弱。同业资产的发展壮大和不断创新，显示了商业银行在负债压力加大的情况下兼顾资本节约和收益需求的主动选择，表明商业银行在信用供给受限的情况下优先选择信贷类资产。
2.广义基金：2012年保持扩张，对信用债增持稳定
传统上我国利率产品持仓以银行为主，目前比例为73.2%；对于信用产品尽管银行仍为最大持有者，比例为38.9%，但是从近期的托管量数据来看，广义基金对企业债、中票等信用债的增量支持开始超过银行本身，其信用债持有量也已经达到了29.4%的水平。2012年全年，信用债净发行2.2万亿元，企业债（不含政府支持证券）净增6200亿元，其中广义基金增持3300亿元；中票（不含PPN）净增5180亿元，其中广义基金增持3200亿元。短融方面，仅从1-11月短融净增量3200亿元来看，广义基金增持1800亿元，比例达到50%以上。