交易成本与股票市场的流动性及波动性研究

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摘要:本文从印花税对股票市场影响的角度入手,主要采用事件研究方法分别研究印花税调整对股票市场影响是否能达到政策预期进行了研究,并探讨了把印花税当作调控工具的政策建议以及系统性风险控制的建议。

关键词:交易费用、印花税、股票价格指数

中图分类号:F224文献标识码:A

一、概述

一个资本市场效率的高低,是交易成本在市场价值创造中所占的百分比的多少。交易成本实际上就是竞争的规则和标准,而竞争是市场永恒的源动力。交易成本可以分为显易成本与隐易成本。我国的显易成本主要包括:印花税,佣金(证券公司收取的佣金,交易所收取证券交易经手费,中国证券会收取的证券交易监管费)而隐性的交易成本即为买卖价差。其他交易成本还包括个人往返交易所的费用,订阅购买信息,资料和设备的成本。这些费用因投资者无法从对方获得现金回报而具有流向的单向性,形成证券市场的资金漏斗,产生资金的流出。由于印花税和佣金之外的其他费用难以衡量,我们将交易成本限定为印花税和佣金两部分。

国外的研究表明:低交易成本使市场流动性更强,允许新的投资者进入,但也会能导致过量的投机活动。印花税具有了政策工具的一些特点。这就是政策监管需要考虑的。尤其,通过比较发现印花税的调整较佣金更灵活且利益更集中,因此研究交易成本中印花税调整对我国证券市场股票价格影响更具有意义。我国证券市场随着对外开放的步伐日趋完善,金融监管当局的政策工具有效性问题也将越来越得到重视。从制度经济学的角度出发,交易费用的大小调整将给整个制度带来多层次的影响。国内文章一般是关于印花税调整对证券市场波动性,交易量,股价水平,证券市场效率以及税收收入的问题的研究。

二、印花税调整对股市流动性的影响

流动性是证券市场的生命力所在。没有流动性,市场就失去了存在的必要。流动性指投资者根据市场的基本供给和需求状况,以合理的价格迅速成交的能力,市场流动性越高,则进行即时交易的成本越低。一般而言,流动性包括两方面的主要内容:以交易时间体现的交易速度,以及以交易成本体现的折扣,当一种资产能够以较小的交易成本迅速转换为现金时,该资产的流动性较好。

印花税与流动性的关系在于:证券市场印花税直接提高了交易成本,降低了市场的流动性。证券市场印花税会降低证券市场的流动性,投资者为了避税,将不愿出售或者延长出售持有的股票,交易频率将会下降。

从我国证券监管部门实施印花税税率调整的政策目标看,调高印花税税率主要是为了抑制股票市场的过度投机活动,打击股票市场中频繁的短线的交易行为,调低印花税税率主要为了刺激低迷的股票市场或阻止股票市场继续下行,吸引更多投资者参与股票交易。为此我们选取如下四次印花税的调整事件来作为研究对象。1,1997年5月12日的印花税税率调高;22007年5月30日的印花税税率调高;32008年4月24日的印花税税率调低;42008年9月19日的印花税税率调低。

计算方法为:

1 首先计算正常收益NL本文采取常数均值为流动性,正常流动性为事件之前1个交易日到前30个交易日的流动性平均值。

上证指数的正常流动性为:

计算异常流动性,异常流动性为样本流动性减去正常流动性。上证指数的异常流动性:

计算异常流动性均值,将异常流动性在样本区间进行平均得到,上证指数的异常流动性的均值为:

利用t 统计量度量异常收益均值为零的概率。其中,t 统计量为

表示的标准差。

流动性指标的选择

刘海龙,仲黎明,吴冲锋(2003)曾经提出一种新的流动性指标――有效流速。

设表示期间为的最高成交价格,表示期间为的最低成交价格,h表示最小价格变动单位,这时市场有效流速可以表示为:

(4)

其中,波动幅度表示为

(5)

第一个是 当极端情况时;

第二个公式是其他一般情况;

公式表明股票流动性就是换手率与波动幅度之比。因为股票流动性是百分比所以把波动幅度乘以100,化为百分比;股票流动性是换手率的增函数,是波动幅度的减函数,只有当换手率大,波动幅度小时,才能说股票流动性大,反之股票流动性小。这样定义股票流动性不仅反映了Black(1971)和Kyle(1985)论述股票流动性的原始思想,同时也考虑了市场的波动性,能较好的反映市场流动性。

根据资本资产定价理论,印花税税率的调高增加了股票交易成本,因此股票的短期交易就会减少,而短期交易的减少显然会导致流动性的降低。因此,印花税税率的提高导致流动性降低。相反,印花税税率的降低,减少了股票交易的成本,投资者买卖股票的意愿更加强烈,投资者更乐意持有更多的风险资产,而投资者交易活动的增加会导致流动性的提高。因此,印花税税率降低会导致流动性的提高。本节将考察一下 是否印花税税率上升时,股票流动性会下降;而印花税税率下降时,股票的流动性会上升。

我们对上述选取四个印花税调整事件后 5,10.30个交易内影响进行了研究。

从表中可以,大致看出印花税调整,对股市流动性变化的影响,基本上与监管层预期一致,当印花税上调时,市场流动性下降;当印花税上下调时,市场流动性明显的上升。一般情况是,随着时间的延长,效果逐渐减少,但也应该不排除,其他排除其他的配套政策的效果显现。

标准的理论认为,印花税的上升会导致市场流动性的下降,而印花税的下降将会导致市场流动性的上升。因此,可以预测股票印花税税率的上升会导致市场流动性下降,而股票印花税税率的下降会导致证券市场流动的上升。

通过分析上证指数对印花税税率变化的反映情况,首先选择标准样本,然后选取印花税调整后的研究样本,将研究样本的流动性均值与标准样本的进行比较,并且就t检验值的大小分析是否存在显著区别。

**表示在1%水平的下显著,*表示在5%的水平下显著;

1,对于1997年5月12日印花税政策调整事件的检验。检验结果表明10个交易日和30 个交易日内流动性下降大于5个交易日内的,这与印花税是一项短期政策一定程度上有矛盾,而这在一定程度上可以推断1997年5月15日宣布97年发行额度锐增至300亿的利空的消息,以及1997年5月21日国务院的严禁国有企业和上市公司炒作股票的重大利空规定对当时股票市场产生了显著高于印花税税率调高政策影响。

2 ,对于2007年5月30日印花税政策调整事件的检验。检验结果表明30个交易日的平均流动性下降教10日的快,这可能是央行回收流动性的政策效果显现。

三、实证结论

通过上面对上证指数流动性的印花税调整效应分析,印花税调整对流动性的影响存在显著的不对称性,即:印花税上调的流动性变化明显大于印花税下降时。实证结果显著不为零,说明印花税的调整,的确对流动性有影响, 印花税税率对于流动性的影响显著为负,说明印花税税率提高后,市场流动性会变差;印花税减少提高市场的流动性。

四、印花税调整对股市波动性的影响

政策是影响证券市场价格,回报及其波动性的重要因素,对中国证券市场而言,无论是理论界还是公众普遍认为政府对股市干预过多,政策或政府有关言论的出台是中国股市大幅波动的重要原因。一方面任何国家和地区的证券市场都会对相关政策出台有所反应,另一方面,在证券市场出现异常波动时,任何政府都会出台干预市场的政策。但一个高效健康的证券市场的价格,回报及其波动性在长期主要应受基本面的影响,且对政策的反应也是适度的。如果政府对证券市场的干预过多,或市场对政策的反应过度,市场价格,回报及其波动性长期主要受政策驱动,则意味这市场存在严重缺失,无法实现资源配置的基本功能。由于噪声交易者的过度反应,印花税的增加或减少都将增加资产价格波动性。本文选择股价指数代表风险资产的价格,提出需要实证检验税率的调整将增加股票价格的波动性。

我们仍然以四次印花税的调整事件作为研究对象。1,1997年5月12日的印花税税率调高;22007年5月30日的印花税税率调高;32008年4月24日的印花税税率调低;42008年9月19日的印花税税率调低。分别在事件后 15个,30个交易内影响进行了研究,本次采取对比前后两期证券交易印花税出台前后,是否可以影响股价的波动性。

印花税调整对波动性影响回归分析

为了检验印花税调整对于波动性的影响,设立如下实证模型:

,其中为股票每日的日振幅,作为波动性的变量。 用于检验印花税调整是否对价格波动性产生影响,具体计算公式如下:

日振幅= (每日最高价―每日最低价)/((每日最高价+每日最低价)/2),为了计算简单,我们把日增幅乘以100,化为百分率。这个也是我们常用价差率,它一般用来测算投资风险。价差率的实质是直接将证券的可能幅度作为风险的指标,这个指标可以衡量证券的波动幅度和风险。计算简单方便,意义清晰直观;价差率越大,意味着股票的风险越大,反之,则股票的风险越小。所以我这个指标来衡量股票波动。

由于波动性一般满足AR(1)过程,因此有

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D为虚拟变量,D在印花税变动之前为0,在印花税变动之后为1,加入虚拟变量的D用于检验在印花税改变后一段时间内,相对于印花税调整前的日波动是否明显增大,以此检验印花税的改变是否影响了日波动。

回归方程:

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实证结果(下表)仅仅给出了虚拟变量的结果。其中。括号前为P值在5%**,10%*显著性水平下的系数值

同样由于上海市场和深圳市场有同升同降的特性,所以 本节仅以上证综指 为事件研究对象,

在研究1997年波动性是在前后十五日,发现不显著,在观察数据后,发现前三日有个大的波幅,考虑到预期效应,把虚拟变量提前三天设为1,发现效果明显。

在研究08年9月19日的事件;在研究前后十五时,发现不显著,在观察数据时,发现在前几日有预期效应的显现,所以把虚拟变量提前两天设为1,发现效果明显。

在检验结果中发现,仅仅2007年5.30前后15日与,2008年9月19日前后30日的波动性不显著。后一个解释是印花税的政策的效果在30个交易日内消耗殆尽。

结果表明,印花税调整对股指的波动性确实有影响,史永东,蒋贤锋,2003研究表明印花税的上调可以提高市场波动性,印花税降低可以降低股市的波动性,从前三次事件中可以看出,T的符号的循序这样的规律,这也与监管层的意图相悖,监管层提高印花税是为了抑制投机减少市场波动性,但这样也为印花税降低提供了一个理由。由于用的指标可以代表波动也可以代表风险所以,此结论也说明了,印花税调整后对股市的风险有所影响。

五、实证结论

根据上述描述性统计的检验结果,可以得到以下初步结论: 第一,过去的几次印花税调整可以看出,证券监管部门运用印花税税率调整这一政策工具的水平越来越娴熟,股市印花税监管部门已经按照印花税只是一个信号来调整股市。第二,从股指收益率,和流动性来看,印花税调整基本上和监管层的预期一致,第三,从波动性上来看,印花税上调,股指波动性上升,风险加大;印花税下调,股指波动性下降;

综上所述,监管层应当调低印花税。从1997年事件来讲,股指有一定的惯性作用。印花税政策是一种短期政策,在十日后效果渐渐消退,所以需要其他实质性的政策予以支持。在波动性实证检验时,1997年和2008年事件总,我们在模型调整中,加入了预期的因素,发现效果明显。可以推测,在印花税调整之前,有一定预期起作用。

参考文献:

1.史永东.蒋贤锋: 《中国证券市场印花税调整的效应分析》 世界经济2003年第12期

2.单飞:《证券交易印花税调整对上证综合指数的影响》大连海事大学学报 2007.12

3.高铁梅:《计量经济分析方法与建模―EViews应用及实例》[M],清华大学出版社,2005年

4.约翰•Y .坎贝尔 安德鲁•W .罗艾.克雷格•麦金雷著 《金融市场计量经济学》,上海财经大学大学出版社

5.刘海龙,仲黎明,吴冲锋。股市流动性的度量方法 系统工程理论与实践2003.1

6.王聪,李道叶 :《交易成本对我国股票市场价格波动性的影响分析》南方金融 2007.11

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