拯救“大兵”A股

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从6月15日开始的连续暴跌，到7月9日的报复性反弹，再到7月21日沪指重新站上4000点，多位接受《财经国家周刊》记者采访的人士表示，在A股剧烈波动进而引发“股灾”的背景下，监管层相关救市政策是必需的，如果不能妥善处理危机，将会波及相关金融市场甚至影响社会稳定。本次危机处理方式亦符合国际惯例。

在经历了加速下跌，大量杠杆资金平仓出局，证券公司、基金公司、上市公司高管购买或增持相关股票等一系列措施后，尽管不无波折，但市场各方信心明显正在逐步恢复。

好了伤疤不能忘了疼。针对本次危机暴露出来的问题，多位接受《财经国家周刊》记者采访的人士建议，随着市场信心逐步恢复，相关交易规则还需进一步完善，有关市场创新的尺度、监管范畴也须进一步明确。 三个维度发力

6月15日起，国内A股市场出现剧烈波动。在其后逾两周的时间里，上证综指从最高5178点跌至7月3日收盘时的3686点，跌幅达28.81%。

出于对风险蔓延的担忧，7月4日、5日两个非交易日内，监管层紧急会商并出台了多项稳定市场的举措，并在此后打出了稳定市场、管理危机的组合拳。

救市措施是多层次全方位的，具体包括，限制供应端（包括暂停IPO、限制大股东减持以及调查做空）、直接提振需求（鼓励国有机构、券商、公募基金等购买股票）、间接提振需求（放松两融规则、下调证券交易费）、放松货币政策（人民银行注入流动性并向证金公司直接提供资金）等等。

但这些举措的对短期市场的影响，尚不及前期获利资金的巨幅抛售，以及资金去杠杆压力下的抛售来得直接，市场因此一度探“底”3373点，最大跌幅34.86%。

7月8日，证监会新闻发言人邓舸表示，为恢复市场正常交易，证金公司将在继续维护蓝筹股稳定的同时，加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张情况。

7月9日上午，公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索，显示出监管部门要出重拳打击违法违规行为。

几项维护政策同时发力下，7月9日开盘后不久，市场预期出现回暖，上证综指当日涨幅达5.76%。市场的流动性开始恢复。

申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长肯定了本次救市的必要性。在他看来，本次稳定市场的“政策干预”体现出三个方面的特点：

第一，本次稳定市场尽管是政策干预，但是也体现了市场主体充分的自救。包括21家券商的联合声明，基金公司、保险公司表态增持股票，国资背景上市公司声明不减持，等等。

第二，本次政策干预体现了风险自我化解、自我控制。主要体现为，市场主体各自化解风险。在具体“政策干预”过程中，证监会一直强调两融业务的平仓线，至于平仓方式则采取柔性政策，由券商与客户协商后各自决定，也体现出了券商自主的风控能力。

第三，本次政策干预实质上是恢复市场信心。本次A股波动本质上是一种投资者预期管理的危机。特别是在目前通信现代化，自媒体发展的背景下，市场信息传播速度、影响深远程度都在大幅提高，投资者很容易陷入集体非理性预期，进而导致非理性卖出。上述稳定市场政策组合拳，也都是为了恢复市场信心。

这三个方面的特点，也可谓之“政策干预”发挥作用的三个维度，政策干预循此而不逾矩，既在“市场失灵”之际充分发挥了“看得见的手”的作用，又体现了对市场自我修复机制的尊重。 本次A股波动本质上是一种投资者预期管理的危机。 危机干预是各国惯例

鉴古知今。历史上成功的救市政策涵盖四大方面：补充流动性、政府表态提振信心、修改规则限制做空和经济刺激政府救助。美国1987年、美国2008年和香港1998年金融危机发生时，政府都出台了相应的救市措施，将金融体系从危机拉回并逐步导向正轨。

而成功的救市经验同样来自于K痛的教训。以美国1929年的股灾及日本股灾引发的经济大萧条即是实证。

美国1929年股灾后，奉行自由主义经济政策的美国政府和美联储并没有采取实质性的救市措施，对流动性紧张的局面没有实质性干预。1929年至1933年出现了数次银行倒闭浪潮。伯南克在研究1929年美国经济大萧条时，提出了“金融加速器”理论，认为政府没有采用低利率政策补充流动性，使衰退更加严重。

日本1989年股灾时，日本当局一开始并未主动托市，仅通过慢节奏的降息来释放流动性，错过了救市良机。日经225指数从1989年末的38957点急跌至1992年的14190点，并在之后随着经济增长的停滞进入漫长的熊市。日本政府在金融市场动荡之初并未采取强硬手段稳定市场，这是导致经济危机并深陷经济停滞的重要原因之一，同样需要各国监管者引以为戒。

华泰证券研究所所长陆挺表示，在金融危机发生时，政府及时采取救市措施，能够避免系统性金融风险的发生，对维护资本市场健康发展、阻止金融危机传染实体经济都是非常必要的。

杨成长也提出，本次股灾中，之所以政府要干预，主要是因为市场出现了流动性问题。这一问题如果没能得到很好的处理，还将影响国家其他经济领域、金融市场的稳定。根据国家底线管理要求，不允许发生系统性、区域性金融危机。

海通期货总经理徐凌则认为，与发达市场相比，A股市场本身是不成熟的，完全依靠市场自身力量去调节，很难达到效果。他表示，政府必须通过有效的制度和组织去干预，进而达到稳定市场管理危机的目的 。 及时切断危机传导链条

治病需追根寻源。在积极干预的同时，对此次危机成因及演变的探究也已开始。

自2014年下半年开始的行情并非完全依托于经济基本面的持续向好，更多是来自于对经济转型（创业板牛市）和新一轮改革（主板牛市）预期的推动，并且有资金面的配合。

此次牛市，叠加着金融开放加速和金融创新工具的增加，投资者对新环境不熟悉，监管体系尚不完善。

国泰君安证券首席宏观分析师任泽平称，这轮股灾根本的原因是“有毒资产”（部分高估值中小盘股票）加杠杆（从两融到伞型信托，再到场外配资），由此导致市场微观结构恶化。

这种带杠杆的股市调整是新情况，传导链条是：恐慌性杀跌-杠杆爆仓-强制平仓-卖盘呈几何级数涌出-市场崩盘-微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信息和金融危机-市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。

据任泽平及其团队测算，上证综指在4000点以上时，杠杆倍数在1：3以上的场外配资资金已出现大面积平仓;3500点-4000点时，杠杆倍数在1：3和1：2的伞型信托进行大面积平仓;但如果指数在3000点-3300点附近时，券商的两融资金将出现大面积平仓，以目前两融资金2万亿的规模，其风控至关重要。

为此，只有及时切断传导链条，才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延。

陆挺也表示， 如果A股危机蔓延，券商将面临收入下滑和两融坏账的风险。对银行来说，与股票投资相关的理财产品收益下降、股权质押贷款风险加大，通过信托等途径流入场外融资盘的银行资金也可能遭受损失。 灾后重建三步走

如果说本轮下跌的原因是“有毒资产”加杠杆，那么杠杆有无真正降下来，估值是不是已经进入合理水平，才是市场完全企稳的标志，为此，任泽平建议，灾后重建可以分三步走。

一是降杠杆，把杠杆尽快规范。此前A股的杠杆水平，在全球资本市场上看也是很高的。数据显示，美国股市交易中杠杆资金占交易资金总量的2%，而中国内地是10-20%。

陆挺提出，需要进一步加强对证券公司外部接入信息系统的管理，避免违规操作扰易秩序。建议适当改进场内配资的有些规则，将场外配资导入场内，使其规范化，便于监管。

“我们建议必须加强协调监管，‘一行三会’应尽快成立联合行动小组。”任泽平称。本次股市危机暴露了监管体制架构中需要改进的地方。杠杆资金需要加强规范度和透明度。

为此，中国社会科学院教授刘煜辉也表示，建议成立国家级的金融危机应对领导组织和运行机制，强化在危机时刻‘一行三会’以及财政部、国资委、发改委、公安部等部门的协调配合，统一认识和行动，增强合力、减少摩擦和协调成本。

“金融创新很快，现在HOMS场外配资涉及协调监管，未来金融创新可能还会涉及混业问题，不能每次出了问题再去分监管职责，代价太大了。”任泽平说。

二是逐步取消一些行政性管制手段。如允许上市公司正常减持以及投资者正常套保等。

海通期货总经理徐凌也表示，在非常时期，政府的干预是必要的，有利于市场快速回到应有的轨道，还其本来面目。但长期看，股指期货作为一个市场的工具，监管者也应考虑尽可能地减少行政干预，让市场自身去完善，这本身也需要一个过程。

三是加快市场基础性建设，如大力发展机构投资者，加强市场法制化建设等。其中，尤其要注意处理好监管与创新的关系。

杨成长建议，借本次稳定市场、管理危机之时，监管层要对金融改革创新中监管空白地带进行清理、摸底。创新要与监管配合起来。创新使得大量跨市场产品出现，其按传统监管方法理念很难覆盖。

杨成长最后表示，从长期看，市场需要回归理性，未来3-5个月，一些股票的价值会凸显，而那些没有价值（或仍存在结构性泡沫）的股票还会出现下跌。不必猜测救市政策何时解除、救市资金何时退出，只要有投资价值，谁持有都一样。